C-567/24
ECLI:EU:C:2025:533
- Súd
- Súdny dvor Európskej únie
- IČS
- 62024CC0567
- Zdroj
- eur-lex.europa.eu ↗
62024CC0567
NÁVRHY GENERÁLNEHO ADVOKÁTA
MANUEL CAMPOS SÁNCHEZ‑BORDONA
prednesené 3. júla 2025 ( 1 )
Vec C‑567/24
YO
proti
Svema Trade, d.o.o.,
za účasti:
menšinoví akcionári spoločnosti Hram Holding d.d.
[návrh na začatie prejudiciálneho konania, ktorý podal Okrožno sodišče v Ljubljani (Okresný súd Ľubľana, Slovinsko)]
„Návrh na začatie prejudiciálneho konania – Sloboda usadiť sa – Spoločnosti – Smernica 2004/25/ES – Ponuka na prevzatie – Povinná ponuka – Právo na odpredaj – Ochrana menšinových akcionárov – Primeraná cena – Domnienka – Vyvrátiteľná domnienka, nevyvrátiteľná domnienka alebo vyvrátiteľná domnienka za určitých okolností“
1.
Smernica 2004/25/ES ( 2 ) stanovuje minimálne usmernenia na zabezpečenie transparentnosti a právnej istoty, pokiaľ ide o ponuky na prevzatie cenných papierov spoločnosti (ďalej len „PP“).
2.
Jedným z cieľov smernice 2004/25 je zabezpečiť rovnaké podmienky pri PP prostredníctvom ochrany záujmov majiteľov cenných papierov (najmä, ale nielen záujmov menšinových akcionárov).
3.
Členské štáty musia prijať opatrenia, ktoré umožnia každému navrhovateľovi získať väčšinový podiel v spoločnosti a vykonávať nad ňou úplnú kontrolu. ( 3 ) Podľa článku 15 smernice 2004/25 musia stanoviť, že ak po PP navrhovateľ získa určitý percentuálny podiel na základnom imaní spoločnosti s hlasovacími právami, môže získať zostávajúce cenné papiere za primeranú cenu . ( 4 )
4.
Cieľom návrhu na začatie prejudiciálneho konania je objasniť charakter a rozsah domnienky týkajúcej sa primeranosti ceny, ktorú má navrhovateľ zaplatiť ako protihodnotu majiteľom cenných papierov, na ktoré sa vzťahuje právo na odpredaj podľa článku 15 ods. 5 tretieho pododseku smernice 2004/25.
5.
Spor vo veci samej prebieha medzi menšinovými akcionármi spoločnosti, ktorej sa týka PP, a väčšinovému akcionárovi. Väčšinový akcionár, ktorý získal viac ako 90 % základného imania spoločnosti s hlasovacími právami, si uplatňuje od menšinových akcionárov právo na odpredaj ich cenných papierov za cenu navrhovanú v PP. Menšinoví akcionári tvrdia, že táto cena nie je primeraná.
I. Právny rámec
A.
Právo Únie. Smernica 2004/25
6.
Podľa odôvodnení 9, 19 a 24:
„(9)
Členské štáty by mali preto prijať potrebné opatrenia na ochranu majiteľov cenných papierov, najmä tých s menšinovým podielom po nadobudnutí kontroly nad ich spoločnosťou. Členské štáty by mali zabezpečiť takúto ochranu tak, že osobe, ktorá nadobudla kontrolu nad spoločnosťou, uložia povinnosť predložiť všetkým majiteľom cenných papierov tejto spoločnosti ponuku na odkúpenie všetkých ich podielov za primeranú cenu v súlade so všeobecnou definíciou…
…
(19)
Členské štáty by mali prijať potrebné opatrenia, aby sa každému navrhovateľovi umožnilo získať väčšinové podiely v iných spoločnostiach a vykonávať úplnú kontrolu nad nimi…
…
(24)
Členské štáty by mali prijať potrebné opatrenia s cieľom umožniť navrhovateľovi, ktorý po prijatí ponuky získal určitý percentuálny podiel na základnom imaní spoločnosti, s ktorým sú spojené hlasovacie práva, požadovať od majiteľov zostávajúcich cenných papierov, aby mu predali svoje cenné papiere. Podobne, ak po ponuke na prevzatie navrhovateľ získal určitý percentuálny podiel na základnom imaní spoločnosti, s ktorým sú spojené hlasovacie práva, majitelia zostávajúcich cenných papierov by mali mať možnosť od neho požadovať, aby kúpil ich cenné papiere. Tieto postupy povinného odpredaja a povinného odkúpenia by sa mali uplatňovať iba za osobitných podmienok spojených s ponukou na prevzatie. Členské štáty môžu naďalej uplatňovať vnútroštátne predpisy na postupy povinného odpredaja a povinného odkúpenia za iných okolností.“
7.
V článku 2 s názvom „Vymedzenie pojmov“ sa v odseku 1 uvádza:
„Na účely tejto smernice:
a)
‚ponuka na prevzatie‘ alebo ‚ponuka‘ znamená povinnú alebo dobrovoľnú verejnú ponuku (inú ako ponuku samotnej cieľovej spoločnosti) na nadobudnutie všetkých alebo časti cenných papierov cieľovej spoločnosti adresovanú majiteľom cenných papierov tejto spoločnosti, z ktorej vyplýva alebo ktorej cieľom je získanie kontroly nad cieľovou spoločnosťou v súlade s vnútroštátnym právom;
b)
‚cieľová spoločnosť‘ znamená spoločnosť, ktorej cenné papiere sú predmetom ponuky;
c)
‚navrhovateľ‘ znamená akúkoľvek fyzickú alebo právnickú osobu, ktorá sa spravuje verejným alebo súkromným právom a ktorá vykonáva ponuku;
…
e)
‚cenné papiere‘ znamená prevoditeľné cenné papiere, s ktorými sú spojené hlasovacie práva v spoločnosti;
…“
8.
Článok 3 s názvom „Všeobecné zásady“ stanovuje:
„1. Na účely vykonávania tejto smernice, členské štáty zabezpečia, aby sa dodržiavali nasledovné zásady:
a)
všetkým majiteľom cenných papierov cieľovej spoločnosti tej istej triedy sa musí poskytovať rovnocenné zaobchádzanie; naviac, ak osoba nadobudne kontrolu nad spoločnosťou, musia byť chránení ostatní majitelia cenných papierov;
…“
9.
Článok 5 s názvom „Ochrana menšinových akcionárov, povinná ponuka a primeraná cena“ uvádza:
„1. Ak fyzická alebo právnická osoba v dôsledku svojho nadobudnutia alebo nadobudnutia osôb konajúcich v zhode s ňou, drží cenné papiere spoločnosti podľa článku 1 ods. 1, ktoré jej pripočítané k jej akýmkoľvek existujúcim držbám takýchto cenných papierov a držbám takýchto cenných papierov osôb konajúcich v zhode s ňou priamo alebo nepriamo poskytujú stanovené percento hlasovacích práv v tejto spoločnosti, ktoré má za následok jej kontrolu tejto spoločnosti, členské štáty zabezpečia, aby sa od takejto osoby požadovalo vykonanie ponuky ako prostriedok ochrany menšinových akcionárov tejto spoločnosti. Takáto ponuka je adresovaná čo najskôr majiteľom týchto cenných papierov pre všetky ich držby za primeranú cenu v zmysle odseku 4.
…
4. Najvyššia cena zaplatená za tie isté cenné papiere navrhovateľom alebo osobami konajúcimi v zhode s ním počas určitého obdobia, ktoré určia členské štáty, a to aspoň šesť mesiacov a nie viac ako 12 pred ponukou uvedenou v odseku 1, sa považuje za primeranú cenu. Ak po zverejnení ponuky a pred uplynutím lehoty na prijatia ponuky navrhovateľ alebo iná osoba konajúca v zhode s ním nakúpi cenné papiere za cenu vyššiu ako za cenu ponuky, navrhovateľ zvýši svoju ponuku tak, aby nebola nižšia ako najvyššia cena zaplatená za takto nadobudnuté cenné papiere.
Ak sú dodržané všeobecné zásady uvedené v článku 3 ods. 1, členské štáty môžu povoliť svojim orgánom dohľadu upraviť cenu uvedenú v prvom pododseku za okolností a v súlade s kritériami, ktoré sú jasne určené. Na tento účel môžu zostaviť zoznam okolností, za ktorých môže byť upravená najvyššia cena smerom nahor alebo nadol, napríklad ak najvyššia cena bola stanovená dohodou medzi kupujúcim a predávajúcim, ak sa manipulovalo s trhovými cenami príslušných cenných papierov, ak trhové ceny všeobecne alebo určité trhové ceny boli ovplyvnené výnimočnými udalosťami alebo s cieľom umožniť záchranu spoločnosti v ťažkostiach. Môžu tiež určiť kritériá, ktoré sa uplatnia v takýchto prípadoch, napríklad priemernú trhovú cenu počas určitého obdobia, likvidačnú hodnotu spoločnosti alebo iné objektívne kritériá hodnotenia spravidla používané pri finančných analýzach.
…“
10.
Článok 15 s názvom „Právo na odpredaj“ stanovuje:
„1. Členské štáty zabezpečia, aby sa po vykonaní ponuky všetkým majiteľom cenných papierov cieľovej spoločnosti pre všetky ich cenné papiere uplatnili odseky 2 až 5.
2. Členské štáty zabezpečia, aby navrhovateľ bol schopný vyžadovať od všetkých majiteľov zostávajúcich cenných papierov, aby mu predali tieto cenné papiere za primeranú cenu. Členské štáty uvedú toto právo v prípade jednej z týchto situácií:
a)
ak navrhovateľ drží cenné papiere predstavujúce aspoň 90 % základného imania, s ktorým sú spojené hlasovacie práva, a 90 % hlasovacích práv v cieľovej spoločnosti,
alebo
b)
ak po prijatí ponuky nadobudol alebo sa pevne zaviazal nadobudnúť cenné papiere predstavujúce aspoň 90 % základného imania cieľovej spoločnosti, s ktorým sú spojené hlasovacie práva, a 90 % hlasovacích práv obsiahnutých v ponuke.
V prípade uvedenom v písmene a) môžu členské štáty stanoviť vyššiu prahovú hodnotu, ktorá však nesmie byť vyššia ako 95 % základného imania, s ktorým sú spojené hlasovacie práva, a 95 % hlasovacích práv.
3. Členské štáty zabezpečia, aby boli účinné predpisy, ktoré umožnia vypočítať, kedy sa dosiahla prahová hodnota.
Ak cieľová spoločnosť emitovala viac ako jednu triedu cenných papierov, členské štáty môžu ustanoviť, že právo na odpredaj sa môže uplatniť iba u triedy, v ktorej sa dosiahla prahová hodnota stanovená v odseku 2.
4. Ak chce navrhovateľ uplatniť právo na odpredaj, urobí tak do troch mesiacov od uplynutia lehoty na prijatie ponuky uvedenej v článku 7.
5. Členské štáty zabezpečia, aby sa zaručila primeraná cena. Táto cena má rovnakú formu ako protihodnota v ponuke alebo v hotovosti. Členské štáty môžu ustanoviť, že hotovosť sa ponúkne aspoň ako alternatíva.
Na základe dobrovoľnej ponuky sa v obidvoch prípadoch uvedených v odseku 2 písm. a) a b), protihodnota v ponuke považuje za primeranú, ak prijatím ponuky navrhovateľ nadobudol cenné papiere predstavujúce aspoň 90 % kapitálu, s ktorým sú spojené hlasovacie práva obsiahnuté v ponuke.
V prípade povinnej ponuky sa za primeranú považuje protihodnota v ponuke.“
B.
Slovinské právo
11.
Ustanovenie § 68 Zakon o prevzemih (zákon o prevzatí spoločností; ďalej len „ZPre‑1“) ( 5 ), ktorým sa v Slovinskej republike preberá článok 15 smernice 2004/25, stanovuje:
„1. Na vytesnenie menšinových akcionárov cieľovej spoločnosti, v ktorej nadobúdateľ nadobudol aspoň 90 % z celkového počtu akcií s hlasovacími právami takejto spoločnosti, pričom tento podiel nadobudol pristúpením k povinnej alebo dobrovoľnej PP, ktorú akceptovali majitelia aspoň 90 % akcií s hlasovacími právami cieľovej spoločnosti, na ktorú sa ponuka vzťahovala, sa uplatňujú ustanovenia zákona o obchodných spoločnostiach o vytesnení menšinových akcionárov zo spoločnosti, ak sa v odseku 2 tohto § nestanovuje inak.
2. Ak valné zhromaždenie cieľovej spoločnosti na návrh nadobúdateľa ako hlavného akcionára do troch mesiacov od oznámenia výsledku PP podľa predchádzajúceho odseku rozhodne o prevode akcií menšinových akcionárov na hlavného akcionára, nadobúdateľ ako protihodnotu namiesto peňažnej sumy určenej podľa zákona o obchodných spoločnostiach navrhne protihodnotu druhu a výšky uvedených v PP.“
II. Skutkový stav, spor a prejudiciálne otázky
12.
YO je menšinovým akcionárom slovinskej spoločnosti Hram Holding d.d. (ďalej len „Hram Holding“). Akcie tejto spoločnosti sú kótované na slovinskej burze cenných papierov.
13.
Svema Trade d.o.o. (ďalej len „Svema“) pôvodne vlastnila 19,77 % akcií spoločnosti Hram Holding. Dňa 30. septembra 2021 odkúpila 67,56 % vydaných akcií od predchádzajúceho väčšinového akcionára, čím sa stala majiteľom 87,32 % akcií spoločnosti Hram Holding.
14.
Keďže Svema takto prekročila prahovú hodnotu percentuálneho podielu hlasovacích práv, ktorý jej podľa slovinských právnych predpisov zabezpečuje kontrolu nad spoločnosťou, bola povinná predložiť PP, čo urobila 27. októbra 2021. Na tento účel získala povolenie slovinského Úradu pre dohľad nad trhom s cennými papiermi.
15.
V dôsledku PP podiel spoločnosti Svema na základnom imaní spoločnosti Hram Holding dosiahol 90,51 %.
16.
Do troch mesiacov od úspešného PP prijalo valné zhromaždenie spoločnosti Hram Holding na návrh spoločnosti Svema rozhodnutie, že menšinoví akcionári predajú svoje akcie spoločnosti Svema výmenou za peňažnú náhradu v rovnakej sume, aká bola stanovená za každú akciu v PP.
17.
YO podal na Okrožno sodišče v Ljubljani (Okresný súd Ľubľana, Slovinsko) žalobu o určenie náhrady, ktorú má Svema zaplatiť akcionárom spoločnosti Hram Holding, ktorí boli nútení na ňu previesť svoje cenné papiere.
18.
Na podporu svojho návrhu YO tvrdí, že predaj akcií spoločnosti Hram Holding spoločnosti Svema bol predstieranou transakciou, ktorej skutočným cieľom bolo vytesniť menšinových akcionárov tým, že boli nútení predať svoje cenné papiere za neprimeranú cenu.
19.
Svema tvrdí, že konala v zhode s predchádzajúcim väčšinovým akcionárom, a odmieta, že by predaj akcií spoločnosti bol predstieranou transakciou. Dodáva, že finančná náhrada za zostávajúce cenné papiere nemôže byť predmetom súdneho overenia ani určenia.
20.
Rozhodnutím z 27. januára 2023 bol na účely konania ustanovený spoločný zástupca menšinových akcionárov. Tento zástupca súhlasí s tvrdeniami YO a okrem toho odmieta tvrdenie spoločnosti Svema, že hotovostná náhrada nepodlieha súdnemu preskúmaniu ani určeniu v súvislosti s núteným predajom akcií po povinnej PP.
21.
Keďže § 68 ZPre‑1, ktorého výklad musí byť v súlade so smernicou 2004/25, je relevantný na riešenie sporu, vnútroštátny súd chce vedieť, či domnienka primeranej ceny uvedená v článku 15 ods. 5 treťom pododseku smernice 2004/25 je relatívna alebo absolútna.
22.
Vnútroštátny súd ( 6 ) uvádza, že odpoveď na túto otázku má praktické dôsledky na riešenie sporu, keďže:
–
„ak sa má článok 15 ods. 5 tretí pododsek smernice [2004/25] vykladať v tom zmysle, že domnienka primeranej ceny v prípade povinnej ponuky je v každom prípade vyvrátiteľná, vnútroštátny súd… za predpokladu, že so zreteľom na § 68 ods. 2 ZPre‑1 usúdi, že v konkrétnom prípade došlo k povinnej PP, opätovne súdne preskúma, či mala primeraná protihodnota v rámci PP vhodnú výšku…,
–
v prípade, že domnienka primeranej ceny sa bude namiesto toho vykladať ako nevyvrátiteľná, návrh menšinového akcionára na súdnu ochranu sa zamietne. Ak sa má však vyššie uvedené ustanovenie vykladať tak, že daná domnienka je vyvrátiteľná len za konkrétnych okolností, bude najprv treba posúdiť, či sa v prejednávanej veci na takéto okolnosti poukázalo a či sa preukázali“.
23.
Za týchto okolností Okrožno sodišče v Ljubljani (Okresný súd Ľubľana) kladie Súdnemu dvoru tieto prejudiciálne otázky:
„Má sa článok 15 ods. 5 tretí pododsek smernice [2004/25] vykladať v tom zmysle, že domnienka stanovená v tomto ustanovení sa má považovať za nevyvrátiteľnú alebo vyvrátiteľnú?
Ak sa má uvedená domnienka primeranej protihodnoty považovať za vyvrátiteľnú, je takýto vyvrátiteľný charakter neobmedzený alebo sa prípadne obmedzuje na konkrétne okolnosti?“
III. Konanie na Súdnom dvore
24.
Návrh na začatie prejudiciálneho konania bol doručený do kancelárie Súdneho dvora 21. augusta 2024.
25.
Písomné pripomienky predložili fínska a talianska vláda, ako aj Európska komisia.
26.
Nariadenie pojednávania sa nepovažovalo za nevyhnutné.
IV. Analýza
27.
Podľa článku 15 ods. 1 a 2 smernice 2004/25 po vykonaní ponuky na prevzatie všetkým majiteľom cenných papierov cieľovej spoločnosti pre všetky ich cenné papiere musia členské štáty zabezpečiť, aby bol navrhovateľ za určitých podmienok schopný vyžadovať od všetkých majiteľov zostávajúcich cenných papierov, aby mu predali tieto cenné papiere za primeranú cenu.
28.
Smernica 2004/25 teda stanovuje uplatnenie práva požadovať povinný odpredaj cenných papierov (do troch mesiacov od ukončenia povinnej alebo dobrovoľnej PP) po tom, ako navrhovateľ: ( 7 )
–
vlastní určitý percentuálny podiel na základnom imaní, s ktorým sú spojené hlasovacie práva, okrem určitého percentuálneho podielu na hlasovacích právach cieľovej spoločnosti, ( 8 ) alebo
–
prijatím PP nadobudne cenné papiere predstavujúce aspoň 90 % základného imania cieľovej spoločnosti s hlasovacím právom a 90 % hlasovacích práv, na ktoré sa vzťahuje ponuka. ( 9 )
29.
V oboch prípadoch musí navrhovateľ zaplatiť majiteľom cenných papierov, ktoré sú predmetom povinného odpredaja, primeranú cenu (protihodnotu).
30.
Článok 15 ods. 5 smernice 2004/25 v súvislosti s touto primeranou cenou stanovuje režim, ktorý sa líši v závislosti od toho, či bola PP dobrovoľná (druhý pododsek), alebo povinná (tretí pododsek).
31.
Vnútroštátny súd žiada Súdny dvor o výklad článku 15 ods. 5 tretieho pododseku smernice 2004/25. Chce vedieť, či domnienka uplatniteľná na protihodnotu, ktorá sa má zaplatiť v prípade povinného odpredaja, ktorý nasleduje po povinnej PP, je „absolútna“ (nevyvrátiteľná), alebo „relatívna“ (vyvrátiteľná). Ak by bola táto domnienka vyvrátiteľná, pýta sa na konkrétne okolnosti, za ktorých by sa táto domnienka uplatnila, alebo vyvrátila.
32.
Teoreticky by sa sporné ustanovenie mohlo vykladať v tom zmysle, že každý členský štát sa môže slobodne rozhodnúť, či túto domnienku vyvráti, alebo nie. ( 10 ) Nezdá sa však, že článok 15 ods. 5 tretí pododsek smernice 2004/25 ponecháva členským štátom takýto priestor na rozhodnutie. Ak takýto priestor v článku 15 existuje, samotný normotvorca ho uviedol, pričom použil iný typ formulácie (v odsekoch 2, 3 a 5 prvého pododseku).
A.
Vyvrátiteľný alebo nevyvrátiteľný charakter domnienky
33.
Vnútroštátny súd odôvodňuje svoje pochybnosti nejasnosťou znenia článku 15 ods. 5 tretieho pododseku smernice 2004/25. Jeho nejednoznačnosť nemožno oddeliť od prípravných prác a je potvrdená rozmanitosťou názorov právnej náuky a súdnych rozhodnutí týkajúcich sa tohto ustanovenia. ( 11 )
1. Doslovný výklad a prípravné práce na smernici
34.
Súhlasím s vnútroštátnym súdom, že nie je možné určiť charakter spornej domnienky na základe doslovného znenia ustanovenia. Nezdajú sa mi byť rozhodujúce ani prípravné práce na jeho legislatívne prijatie.
35.
Článok 15 ods. 5 tretí pododsek smernice 2004/25 výslovne neuvádza, či domnienka, ktorú stanovuje, je relatívna, alebo absolútna. ( 12 ) Jazykové verzie textu používajú formulácie, ktoré majú samy osebe odlišné významy:
–
v niektorých jazykových verziách použité sloveso naznačuje, že domnienka je relatívna. Tak je to napríklad vo francúzskej („[est] presumée“), v anglickej („[shall be] presumed“) alebo portugalskej verzii („presume [‑se]“),
–
v iných jazykových verziách naopak slovesný tvar naznačuje, že ide o absolútnu domnienku: tak je to v prípade nemeckého pojmu „gilt“, španielskeho „[se] considerará“ alebo talianskeho „[è da] considerare“.
36.
Neistotu kritéria doslovného výkladu ( 13 ) zvyšuje skutočnosť, že v článku 15 ods. 5 druhom pododseku smernice 2004/25 sa v niektorých jazykových verziách používa rovnaké sloveso alebo perifráza ako v treťom pododseku, ( 14 ) zatiaľ čo iné obsahujú rozdiely, ktoré by mohli naznačovať použitie rôznych typov domnienok v každom pododseku. ( 15 )
37.
Pokiaľ ide o prípravné práce, Komisia sa v tomto bode riadila takzvanou „správou Winter“ ( 16 ). Návrh Komisie v súlade s touto správou prevzal domnienku (vtedajšieho) článku 14 ods. 3 tretieho pododseku, ktorá bola vyvrátiteľná, ale len za určitých okolností. ( 17 )
38.
Naopak, vzhľadom na uverejnené dokumenty o rokovaniach, ktoré viedli k prijatiu smernice 2004/25, nie je isté, či konečné znenie stanovuje vyvrátiteľnú domnienku. ( 18 )
39.
Keďže kritérium týkajúce sa znenia a prípravné práce pred schválením smernice nie sú rozhodujúce, je potrebné vykladať právnu normu v jej kontexte a v súlade s jej cieľom. ( 19 )
2. Kontext
40.
Vo všeobecnosti, ako som už uviedol, článok 15 smernice 2004/25 stanovuje, že navrhovateľ, ktorý po PP vlastní určitú väčšinu na základnom imaní cieľovej spoločnosti, môže posilniť svoju kontrolu nad spoločnosťou tým, že od všetkých majiteľov môže vyžadovať, aby mu predali svoje cenné papiere výmenou za primeranú cenu .
41.
Článok 15 ods. 5 smernice 2004/25 slúži na uľahčenie stanovenia tejto ceny a na zabezpečenie jej primeranosti. Na tento účel článok 15 ods. 5 druhý a tretí pododsek používa dve domnienky, ktoré sa uplatňujú v závislosti od toho, či predchádzajúca PP bola dobrovoľná, alebo povinná.
42.
Obe domnienky sa zhodujú v tom, že na určenie primeranej ceny sa berie do úvahy protihodnota ponúknutá v predchádzajúcej PP:
–
v prípade dobrovoľnej PP sa „… protihodnota v ponuke považuje za primeranú, ak prijatím ponuky navrhovateľ nadobudol cenné papiere predstavujúce aspoň 90 % kapitálu, s ktorým sú spojené hlasovacie práva obsiahnuté v ponuke“,
–
v prípade povinnej PP sa za primeranú považuje protihodnota v ponuke.
43.
Na prvý pohľad by sa mohlo zdať, že dve domnienky, ktoré sa nachádzajú na rovnakom mieste a majú rovnaký účel, majú aj rovnaký charakter. ( 20 ) Ak by sa v rámci výkonu práva požadovať povinný odpredaj považovala domnienka založená na cene dobrovoľnej PP, ako sa domnievam, za vyvrátiteľnú (dôkazné bremeno sa ukladá strane, ktorá spochybňuje primeranosť ponúkanej ceny), ( 21 ) to isté by mohlo platiť aj pre domnienku v prípade povinných PP.
44.
Uznávam však, že rozdielnosti domnienok v závislosti od typu PP je možné pripísať dôsledok, že obe domnienky nemusia mať nevyhnutne rovnaký charakter. ( 22 )
45.
Z tohto druhého hľadiska sa podmienka prekročenia určitého prahu prijatia (uložená v článku 15 ods. 5 druhom pododseku smernice 2004/25) vysvetľuje tým, že v prípade dobrovoľných PP je cena stanovená na základe slobodného rozhodnutia navrhovateľa. Na druhej strane v prípade povinných PP článok 5 ods. 4 prvý pododsek prvej vety smernice 2004/25 uvádza spôsob určenia tejto ceny. ( 23 )
46.
Ide o rozdiely, ktoré môžu prinajmenšom vyvolať pochybnosti o totožnosti domnienok uvedených v článku 15 ods. 5 smernice 2004/25, pokiaľ ide o ich vyvrátiteľný alebo nevyvrátiteľný charakter.
47.
Prvý faktor týkajúci sa kontextu, ktorý možno použiť na výklad sporného ustanovenia, preto nie je rozhodujúci.
48.
Z hľadiska kontextu má väčší význam článok 5 smernice 2004/25, ktorý upravuje ochranu menšinových akcionárov, povinnú ponuku a primeranú cenu. V jeho odseku 4 sa stanovuje spôsob stanovenia primeranej ceny za akcie nadobudnuté v rámci povinnej PP tak, aby bola spoločná pre všetky členské štáty. ( 24 ) Článok 5 ods. 1 tiež odkazuje na primeranú cenu, za ktorú sa má predložiť ponuka majiteľom cenných papierov.
49.
Podľa článku 5 ods. 4 smernice 2004/25 „najvyššia cena zaplatená za tie isté cenné papiere navrhovateľom alebo osobami konajúcimi v zhode s ním počas určitého obdobia, ktoré určia členské štáty, a to aspoň šesť mesiacov a nie viac ako 12 pred ponukou uvedenou v odseku 1, sa považuje za primeranú cenu“ ( 25 ).
50.
Článok 15 smernice 2004/25, ktorý sa týka práva na odpredaj cenných papierov, stanovuje, že navrhovateľ môže vyžadovať od všetkých majiteľov cenných papierov, aby mu predali cenné papiere za primeranú cenu (odsek 2), ktorá musí byť zaručená (odsek 5 prvá veta).
51.
V niektorých jazykových verziách článku 15 ods. 2 a 5 smernice 2004/25 musí byť cena tiež spravodlivá , zatiaľ čo v iných sa vyžaduje primeraná cena. ( 26 ) Tento rozdiel sa mi nezdá byť veľmi významný: v každej z týchto verzií sa hodnota akcií, ktoré sú predmetom povinného odpredaja, určuje na základe protihodnoty zaplatenej za PP, ktorá musí byť v prípade povinnej ponuky sama osebe spravodlivá (podľa definície v samotnej smernici 2004/25). Domnievam sa preto, že na účely článku 15 ods. 5 tretieho pododseku sú pojmy spravodlivá a primeraná synonymami.
52.
V záujme vnútornej koherencie je pojem „primeraná“ uvedený v smernici 2004/25, ktorý sa uplatňuje na cenu menšinových akcií cieľovej spoločnosti, ktorých sa týka povinná PP, jednotný. Článok 15 ods. 5 tretí pododsek neobsahuje definíciu primeraného protiplnenia za zostávajúce cenné papiere ani neuvádza samostatnú metódu na jeho určenie.
53.
Na základe tohto predpokladu by bolo možné tvrdiť, že domnienka uvedená v článku 15 ods. 5 treťom pododseku smernice 2004/25 je nevyvrátiteľná: vo fáze povinného odpredaja má prednosť protihodnota, ktorá bola predtým zaplatená za každý cenný papier v PP. Táto cena musí byť (musela byť) v súlade so zákonom primeraná.
54.
Domnievam sa však, že vzhľadom na článok 5 nie je tento výklad článku 15 ods. 5 tretieho pododseku smernice 2004/25 správny a že domnienka stanovená v tomto článku je vyvrátiteľná.
55.
Článok 5 smernice 2004/25 totiž vyžaduje, aby hodnota cenného papiera vypočítaná v súlade s objektívnou metódou uvedenou v jeho odseku 4 prvom pododseku bola najvyššou cenou, ktorú navrhovateľ zaplatil za rovnaké cenné papiere počas daného obdobia. Táto cena sa však nemusí nevyhnutne zhodovať s primeranou cenou v prípade povinného odpredaja po povinnej ponuke.
56.
Táto cena nebude primeraná (prestane byť primeranou) v prvom rade vtedy, ak po zverejnení ponuky a pred uplynutím lehoty na prijatie ponuky navrhovateľ alebo osoby konajúce v zhode s ním nakúpia cenné papiere za cenu vyššiu, ako je cena ponuky. ( 27 )
57.
Okrem toho by sa cena vypočítaná podľa vyššie opísanej metódy (t. j. najvyššia cena zaplatená navrhovateľom za cenné papiere spoločnosti v danom období pred nadobudnutím väčšinového podielu na základnom imaní tejto spoločnosti) mohla za určitých okolností ukázať ako neprimeraná. ( 28 )
58.
Článok 5 ods. 4 druhý pododsek smernice 2004/25 sa týka situácií, v ktorých „… najvyššia cena bola stanovená dohodou medzi kupujúcim a predávajúcim… sa manipulovalo s trhovými cenami príslušných cenných papierov… trhové ceny všeobecne alebo určité trhové ceny boli ovplyvnené výnimočnými udalosťami alebo s cieľom umožniť záchranu spoločnosti v ťažkostiach“.
59.
Tieto alebo iné situácie, ( 29 ) ktoré sa vyznačujú tým, že odrážajú nezrovnalosti počas PP, alebo narušenia fungovania trhu, ( 30 ) odôvodňujú, že orgány dohľadu splnomocnené vnútroštátnymi právnymi predpismi môžu upraviť sumu, ktorá sa na prvý pohľad považovala za primeranú, a to buď smerom nahor, alebo nadol. ( 31 ) Nové stanovenie ceny bude „primeranou cenou“.
60.
Z vyššie uvedeného podľa môjho názoru vyplýva, že pokiaľ ide o vzťah medzi článkami 5 a 15 smernice 2004/25, domnienka uvedená v článku 15 ods. 5 treťom pododseku smernice 2004/25 sa má považovať za vyvrátiteľnú, ak sú splnené okolnosti uvedené v článku 5 ods. 4 druhom pododseku tejto smernice.
61.
Ak by bola domnienka uvedená v článku 15 ods. 5 treťom pododseku smernice 2004/25 nevyvrátiteľná, protihodnota, ktorá bola pôvodne neprimeraná v zmysle samotnej smernice, ktorá však nebola upravená, by sa následne stala vo fáze povinného odpredaja primeranou. Nevyvrátiteľná domnienka by tak mala za následok, že by sa primeraným stalo to, čo v skutočnosti primerané nebolo.
62.
Výklad znenia sporného ustanovenia ma preto vedie k tvrdeniu, že domnienka uvedená v článku 15 ods. 5 treťom pododseku smernice 2004/25 je vyvrátiteľná.
3. Účel
63.
Jedným z cieľov smernice 2004/25 je ochrana menšinových akcionárov spoločnosti, na ktorú sa vzťahuje PP. Tento hlavný cieľ ( 32 ) však nie je jediným cieľom.
64.
Súdny dvor v tejto súvislosti uviedol, že:
–
„cieľom pravidla stanovenia primeranej ceny uvedeného v článku 5 ods. 4 smernice 2004/25 je chrániť navrhovateľa v rozsahu, v akom umožňuje určiť najvyššiu cenu, ktorú musí zaplatiť menšinovým akcionárom v rámci ponuky na prevzatie“ ( 33 ),
–
„navyše právomoc upraviť primeranú cenu, stanovená v článku 5 ods. 4 druhom pododseku tejto smernice, môže tiež svojou povahou chrániť záujmy navrhovateľa, pretože toto ustanovenie predpokladá možnosť, že túto primeranú cenu možno za určitých okolností stanovených členskými štátmi upraviť smerom nadol“ ( 34 ).
65.
Úprava smernice 2004/25 okrem toho odráža všeobecný záujem, ktorý presahuje ochranu navrhovateľa a menšinových akcionárov. ( 35 )
66.
Článok 15 smernice 2004/25 sa snaží nájsť rovnováhu medzi týmito cieľmi. Bez toho, aby opomenul záujem navrhovateľa, podporuje záujem akcionárov, ktorí sú nútení predať svoje cenné papiere.
67.
Keď sa pôvodný navrhovateľ stane väčšinovým akcionárom, má možnosť znížiť náklady a riziká spojené so zotrvaním menšinových akcionárov v spoločnosti. ( 36 ) Právo nútiť menšinových akcionárov k odpredaju ich cenných papierov po dosiahnutí určitej prahovej hodnoty podielu v spoločnosti možno považovať za protiklad k pravidlu povinnej PP, ktoré ho zároveň dopĺňa.
68.
V tejto súvislosti článok 15 ods. 5 smernice 2004/25 spája režim akcionárov, ktorí súhlasia s povinnou PP, a režim akcionárov, ktorí nesúhlasili s predajom svojich cenných papierov v priebehu tejto PP, ale sú nútení ich predať, ak navrhovateľ získa určitú väčšinu základného imania s hlasovacím právom.
69.
Súvislosť, na ktorú odkazujem, sa prejavuje na jednej strane vo forme protiplnenia za povinný odpredaj (ak sa nevypláca v hotovosti, ( 37 ) musí mať rovnakú formu ako protihodnota za ponuku), ( 38 ) a na druhej strane v jeho výpočte, keďže sa predpokladá, že cena ( 39 ) zaplatená za cenné papiere v povinnej PP je primeraná pre zostávajúce cenné papiere. ( 40 )
70.
Cieľom je teda:
–
ponúknuť majiteľom cenných papierov, ktorí sa rozhodli nepredať cenné papiere v rámci povinnej PP, podobnú ochranu ako majiteľom, ktorí ich predali, a to tým, že sa im zaistí podobná finančná kompenzácia, ( 41 )
–
zabrániť oportunistickému správaniu akcionárov cieľovej spoločnosti, ktorí tým, že očakávajú, že navrhovateľ bude ochotný zaplatiť vyššiu cenu za zostávajúce akcie po prijatí PP, môžu byť v pokušení počkať na tento okamih. ( 42 )
71.
Stanovením spornej domnienky v článku 15 ods. 5 treťom pododseku má teda smernica 2004/25 za cieľ uľahčiť objektívne stanovenie ceny majiteľmi zostávajúcich cenných papierov. Smernica nielenže odstraňuje potrebu stanoviť cenu individuálne pre každého menšinového akcionára, ale tiež zmierňuje (hoci podľa môjho názoru neodstraňuje) riziko súdnych sporov o jej výške. ( 43 )
72.
Na základe týchto predpokladov sa domnievam, že výklad článku 15 ods. 5 tretieho pododseku smernice 2004/25, ktorý čo najviac zodpovedá jej cieľom, je taký, ktorý spornej domnienke pripisuje vyvrátiteľný charakter, ale zároveň vylučuje, aby sa pripustilo, že ju možno vyvrátiť za akýchkoľvek okolností.
73.
Domnienku nemožno v žiadnom prípade považovať za nevyvrátiteľnú, pretože by to znamenalo pripustiť, že cena stanovená na účely PP by sa vo fáze povinného odpredaja nevyhnutne považovala za primeranú len preto, že bola zaplatená v tejto PP, aj keby sa preukázalo, že jej výpočet bol nesprávny z dôvodu neobvyklých okolností uvedených v článku 5 ods. 4 smernice 2004/25.
74.
Je pravda, že zaplatenie ceny akceptovanej väčšinou akcionárov svedčí o tom, že v zásade a z hľadiska logiky trhu, na ktorom sa uskutočňujú PP, bola protihodnota primeraná v zmysle smernice 2004/25. Ako som však uviedol vyššie, samotná smernica 2004/25 pripúšťa (článok 5 ods. 4), že v určitých situáciách by cena určená podľa spoločnej metódy stanovenia ceny nemusela byť primeraná.
75.
Za okolností uvedených v článku 5 ods. 4 prvom pododseku in fine smernice 2004/25, alebo ak sú splnené podmienky druhého pododseku a cena sa nezmenila, hodnota vyplývajúca z uplatnenia tejto metódy sa môže považovať za neprimeranú.
76.
Inými slovami, tým, že do fázy povinného odpredaja začlenení metódu stanovenia protihodnoty za ponuku platnú pre predchádzajúcu PP, článok 15 ods. 2 a ods. 5 prvý pododsek smernice 2004/25 plní svoju funkciu ochrany majiteľov zostávajúcich cenných papierov len vtedy, ak neexistujú okolnosti odôvodňujúce vyvrátenie domnienky uvedenej v článku 5 ods. 4 tejto smernice.
77.
Z uvedeného vyplýva, že domnienka uvedená v článku 15 ods. 5 treťom pododseku smernice 2004/25 musí byť vyvrátiteľná. V opačnom prípade by akcionári, ktorí sa oprávnene rozhodli nepredať cenné papiere v rámci PP, nemuseli za svoje cenné papiere získať primeranú cenu, ako je definovaná v samotnej smernici 2004/25.
78.
Možnosť vyvrátiť domnienku by však nemala byť taká voľná, aby v konečnom dôsledku zbavila domnienku užitočnosti a (nepriamo) znovu nastolila problém oportunistického správania menšinových akcionárov. ( 44 )
B.
Podmienky na vyvrátenie domnienky
79.
Článok 15 ods. 5 tretí pododsek smernice 2004/25 predpokladá, že cena ponúknutá v rámci povinnej PP je primeraná aj v kontexte uplatnenia povinného odpredaja, pretože sa vychádza z toho, že táto cena bola v tejto PP primeraná .
80.
Z korelácie medzi týmito dvoma cenami vyplýva, že vo všeobecnosti sa počas fázy povinného odpredaja nebude diskutovať o cene akcií v prípade úspešnej PP.
81.
V zásade sa diskusia v tomto ohľade vyriešila samotným uskutočnením PP, a to tak, že sa dodržala cena, ktorú akceptovali väčšinoví akcionári, ak bola transakcia v súlade s požiadavkami trhu. Domnienku uvedenú v článku 15 ods. 5 treťom pododseku smernice 2004/25 preto nemožno spochybniť, ak už bola diskusia o cene vyriešená počas PP za normálnych okolností.
82.
Súvislosť, ktorú smernica 2004/25 vytvára medzi cenou povinnej PP a cenou zostávajúcich cenných papierov, ktoré sú predmetom povinného odpredaja, vedie k tomu, že za situácie, v ktorých je cena zostávajúcich cenných papierov napadnuteľná, sa považujú tie isté situácie, v ktorých by bolo možné považovať cenu povinnej PP za neprimeranú.
83.
Práve takéto situácie stanovuje samotná smernica 2004/25 v článku 5 ods. 4 druhom pododseku, ku ktorým možno pridať ďalšie situácie podobnej povahy, ( 45 ) ktoré neboli posúdené počas PP.
84.
V členských štátoch, v ktorých má orgán dohľadu právomoc upraviť cenu ponuky, ( 46 ) účinnosť (vyvrátiteľnej) domnienky zanikne, ak tento orgán po analýze nebude považovať túto cenu za primeranú. V takom prípade je rozhodnutie regulačného orgánu rozhodujúce hneď, ako sa stane konečným.
85.
Súdny dvor mal príležitosť vyjadriť sa k článku 5 ods. 4 druhému pododseku smernice 2004/25. ( 47 ) Z jeho usmernení, ktoré boli prebraté do článku 15 ods. 5 tretieho pododseku, vyplýva, že:
–
členské štáty majú diskrečnú právomoc na definovanie okolností, za ktorých možno vyvrátiť domnienku primeranej ceny, a v prípade potreby ju upraviť,
–
tieto okolnosti musia byť jasne určené, čo nebráni tomu, aby sa na tento účel použili neurčité právne pojmy. Nie je potrebné, aby normotvorca špecifikoval ex ante všetky prípady, na ktoré sa takéto pojmy vzťahujú, za predpokladu, že ich výklad možno dostatočne jasným, presným a predvídateľným spôsobom vyvodiť z uplatniteľnej vnútroštátnej právnej úpravy prostredníctvom výkladových metód uznaných vnútroštátnym právom,
–
zmena ceny sa musí uskutočniť pri dodržaní hlavných zásad upravených v článku 3 ods. 1 smernice 2004/25.
C.
Povinný odpredaj a vlastnícke právo
86.
Komisia pri tvrdení, že domnienka uvedená v článku 15 ods. 5 treťom pododseku smernice 2004/25 je vyvrátiteľná, odkazuje na článok 17 Charty základných práv Európskej únie (ďalej len „Charta“).
87.
Podľa jej názoru povinný odpredaj cenných papierov uložený menšinovým akcionárom znamená „závažné obmedzenie“ vlastníckeho práva chráneného článkom 17 Charty, ( 48 ) v dôsledku čoho domnienka týkajúca sa ceny by mohla byť vyvrátená, ak by nebola dodržaná kompenzačná záruka.
88.
Chápem odvolanie sa na toto tvrdenie. Avšak v rozsahu, v akom preberá úvahy týkajúce sa vyvlastnenia na účely ich prebratia do oblasti vlastníctva akcií spoločnosti kótovanej na burze, ktorá je predmetom PP, zastávam názor, že sa má k nemu pristupovať s opatrnosťou.
89.
Bez podrobnejšej analýzy, o ktorú vnútroštátny súd nepožiadal, nie som si istý tým, či je správne bez ďalšieho preniesť na článok 15 smernice 2004/25 úvahy typické pre nútené vyvlastnenie, ani tým, aký by bol výsledok tejto extrapolácie. Zlučiteľnosť vlastníckeho práva a práva na povinný odpredaj bola potvrdená ústavnými a najvyššími súdmi niektorých členských štátov s argumentmi, ktoré sa nemusia nevyhnutne zhodovať. ( 49 )
90.
Nasledujúce úvahy sú určené pre prípad, že by sa Súdny dvor napriek tomu rozhodol preskúmať návrh Komisie.
91.
Súdny dvor uviedol, že článok 17 ods. 1 Charty sa uplatňuje na vlastníctvo akcií spoločnosti obchodovateľnej na kapitálovom trhu. ( 50 ) Konštatoval tiež, že vlastnícke právo nepredstavuje absolútnu výsadu: jeho výkon môže podliehať obmedzeniam ( 51 ) za podmienok stanovených v článku 17 ods. 1 a článku 52 ods. 1 Charty. ( 52 )
92.
Zlučiteľnosť vlastníckeho práva a práva na povinný odpredaj cenných papierov menšinových akcionárov si preto vyžaduje, aby boli tieto podmienky splnené. Medzi ne patrí povinnosť zaplatiť primeranú náhradu výmenou za odňatie práva.
93.
Hodnota akcií kótovaných na burze je však stanovená samotným trhom, teda nezávisí od posúdenia každého jednotlivého akcionára. Okrem toho každý, kto nadobudne vlastníctvo kótovaných akcií, od začiatku vie (alebo by mal vedieť), že právny režim týchto cenných papierov zahŕňa zákonom stanovenú možnosť, že sa im ukladá povinnosť ich predaja v prípade úspešnej PP uchádzajúcej sa spoločnosti. Vlastníctvo akcií tohto typu má teda konotácie, ktoré ich odlišujú od iného majetku, ktorý môže byť predmetom klasického núteného vyvlastnenia.
94.
Ak sa prijme predpoklad, že povinný odpredaj akcií sa približuje pojmu vyvlastnenie, je potrebné uviesť, že ESĽP pri uplatňovaní článku 1 Protokolu č. 1 k Európskemu dohovoru o ochrane ľudských práv a základných slobôd (EDĽP) odmietol ako všeobecné a nepružné niektoré systémy výpočtu náhrady v prípade vyvlastnenia. ( 53 ) Podľa môjho názoru by domnienka uplatniteľná na skupinu osôb (menšinových akcionárov), ktorá by bola za každých okolností nevyvrátiteľná, mohla byť predmetom rovnakej námietky.
95.
Pokiaľ ide o článok 1 Protokolu č. 1 k EDĽP, ESĽP sa domnieva, že náhrada zodpovedajúca skutočnej trhovej hodnote majetku, ktorý je predmetom vyvlastnenia, je spravodlivá. Nižšia náhrada sa považuje za spravodlivú len vo výnimočných prípadoch. ( 54 )
96.
Ako som už uviedol v predchádzajúcich bodoch, cena akcií vypočítaná v súlade s článkom 5 ods. 4 smernice 2004/25 zvyčajne zodpovedá trhovej hodnote a rovnako aj protihodnota získaná podľa článku 15 ods. 5 tretieho pododseku tej istej smernice.
97.
Samotná smernica 2004/25 však uznáva, že táto cena nie je za určitých výnimočných okolností prijateľná. Ak je to tak z dôvodu, že jej výška je nižšia ako primeraná cena , nebude z hľadiska vlastníckeho práva prijateľná ani ako náhrada za akcie, ktoré sú predmetom povinného odpredaja. To potvrdzuje vyvrátiteľný charakter domnienky stanovenej v článku 15 ods. 5 treťom pododseku smernice 2004/25.
V. Návrh
98.
Vzhľadom na vyššie uvedené úvahy navrhujem odpovedať na otázku, ktorú položil Okrožno sodišče v Ljubljani (Okresný súd Ľubľana, Slovinsko), takto:
Článok 15 ods. 5 tretí pododsek smernice Európskeho parlamentu a Rady 2004/25/ES z 21. apríla 2004 o ponukách na prevzatie
sa má vykladať v tom zmysle, že:
domnienka týkajúca sa primeranej ceny ponúknutej ako protihodnota menšinovým akcionárom za povinný odpredaj ich cenných papierov je vyvrátiteľná za rovnakých okolností a rovnakých podmienok, za ktorých by sa v zmysle článku 5 ods. 4 druhého pododseku smernice 2004/25 mohla cena ponúknutá v rámci predchádzajúcej PP považovať za neprimeranú voči tejto ponuke, ak nebola následne upravená.
( 1 ) Jazyk prednesu: španielčina.
( 2 ) Smernica Európskeho parlamentu a Rady z 21. apríla 2004 o ponukách na prevzatie ( Ú. v. EÚ L 142, 2004, s. 12 ; Mim. vyd. 17/002, s. 20).
( 3 ) Pozri prvú vetu odôvodnenia 19 smernice 2004/25, ako aj odôvodnenie 24.
( 4 ) Toto právo budem označovať ako právo požadovať odpredaj. Zvyčajne sa označuje anglickým termínom „squeeze‑out“.
( 5 ) Uradni list RS, č. 79/06, 67/07 – ZTFI, 1/08, 68/08, 35/11 – ORZPre75, 105/11 – Rozhodnutie Ústavného súdu, 10/12, 38/12, 56/13, 63/13 – ZS‑K, 25/14 a 75/15.
( 6 ) Návrh na začatie prejudiciálneho konania, bod 5.
( 7 ) Článok 15 ods. 2 smernice 2004/25 umožňuje členským štátom stanoviť povinný odpredaj v jednej zo situácií, ktorú opisuje. Táto možnosť umožnila zachovať status quo pred prijatím smernice vo vnútroštátnych právnych poriadkoch, ktoré už upravovali toto právo.
( 8 ) Článok 15 ods. 2 písm. a) a článok 15 ods. 2 posledný pododsek smernice 2004/25. Ak cieľová spoločnosť emitovala viac ako jednu triedu cenných papierov, článok 15 ods. 3 umožňuje členským štátom obmedziť uplatnenie práva na odpredaj iba u triedy, v ktorej sa dosiahla prahová hodnota stanovená v súlade s uvedenými pododsekmi.
( 9 ) Článok 15 ods. 2 písm. b) smernice 2004/25. V tomto prípade je relevantný aj článok 15 ods. 3.
( 10 ) Tento výklad by mohol vychádzať zo skutočnosti, že po neúspechu predchádzajúcich projektov harmonizácie v oblasti PP na úrovni Spoločenstva smernica 2004/25 definuje len minimálne usmernenia v tejto oblasti vo forme spoločných zásad a určitých všeobecných podmienok, ktoré musia vypracovať členské štáty (pozri odôvodnenia 25 a 26 tejto smernice). V tejto súvislosti môžu členské štáty stanoviť dodatočné podmienky k podmienkam stanoveným v smernici 2004/25 (článok 3 ods. 2) a okrem toho sú niektoré ustanovenia tejto smernice len fakultatívne (pozri článok 12).
( 11 ) Návrh na začatie prejudiciálneho konania, body 11 až 13.
( 12 ) Porovnaj napríklad článok 9 ods. 1 smernice Európskeho parlamentu a Rady 2014/104/EÚ z 26. novembra 2014 o určitých pravidlách upravujúcich žaloby podľa vnútroštátneho práva o náhradu škody utrpenej v dôsledku porušenia ustanovení práva hospodárskej súťaže členských štátov a Európskej únie ( Ú. v. EÚ L 349, 2014, s. 1 ).
( 13 ) Porovnanie slovesných tvarov v rôznych jazykoch použitých v iných ustanoveniach smernice 2004/25, ktoré tiež obsahujú domnienky (ako je článok 2 ods. 2 alebo článok 5 ods. 4), potvrdzuje, že doslovný výklad nie je užitočný pri odpovedi na otázky vnútroštátneho orgánu.
( 14 ) Napríklad v nemčine („gilt“), češtine („považuje“), francúzštine („est presumée“), angličtine („shall be presumed“) alebo taliančine („è da considerare“).
( 15 ) Napríklad v španielčine „se presumirá“ pre prvú domnienku a „se considerará“ pre druhú domnienku; v holandčine „geacht“ pre prvú domnienku a „aangenomen“ pre druhú domnienku. Rozsudok zo 16. februára 2017, IOS Finance EFC ( C‑555/14 , EU:C:2017:121 ), bod 28 , v spojení s článkom 7 ods. 2 a 3 smernice Európskeho parlamentu a Rady 2011/7/EÚ zo 16. februára 2011 o boji proti oneskoreným platbám v obchodných transakciách ( Ú. v. EÚ L 48, 2011, s. 1 ), pripisuje dôsledky rozdielnym jazykovým formuláciám.
( 16 ) Report of the High Level Group of Company Law Experts on Issues Related to Takeover Bids, z 10. januára 2002 (ďalej len „správa Winter“). Správu vypracovala skupina expertov na vysokej úrovni v oblasti práva obchodných spoločností, ktorú zriadila Komisia s cieľom predložiť návrhy proti námietkam, ktoré v roku 2001 vzniesol Európsky parlament proti prijatiu trinástej smernice o ponukách na prevzatie v oblasti práva obchodných spoločností. V dôvodovej správe k návrhu smernice Európskeho parlamentu a Rady o ponukách na prevzatie [KOM(2002) 534 v konečnom znení] ( Ú. v. EÚ 2003, C 45E, s. 1 ) z 2. októbra 2002 sa v časti „Všeobecné úvahy“ uvádza, že Komisia „v plnej miere zohľadnila odporúčania“ skupiny expertov, ktorá vypracovala správu. O dva odseky ďalej sa spresňuje, že „návrh sa riadil odporúčaniami predloženými Komisii v ‚správe Winter‘ o… zavedení práva odvolať sa na odpredaj (‚squeeze out‘) (článok 14) a povinné odkúpenie (článok 15) po ponuke na prevzatie“.
( 17 ) Pozri odporúčanie III.3 správy Winter, ako aj jej strany 65 a 66. V správe nie sú podrobne uvedené podmienky, za ktorých by bolo možné domnienku vyvrátiť.
( 18 ) Niektoré členské štáty žiadali, aby bol vyvrátiteľný charakter domnienky výslovne uvedený s dodatkom, že „súdy alebo príslušný dozorný orgán každého členského štátu môžu v prípade potreby stanoviť inú cenu“: pozri dokument Rady č. 15187/02 z 3. decembra 2002, pracovná skupina pre „právo obchodných spoločností“ (ponuky na prevzatie), ktorý odráža výsledok prác k 20. novembru 2002. Návrh, ktorý podporilo menej delegácií a ktorý bol obmedzený na dozorný orgán, bol neskôr zachovaný pre domnienku, ktorá sa uplatňuje v prípade dobrovoľnej ponuky: pozri napríklad poznámku pod čiarou 45 dokumentu Rady č. 15089/03 z 21. novembra 2003, ktorý obsahuje konsolidované znenie kompromisného návrhu predsedníctva k návrhu smernice.
( 19 ) Rozsudok z 30. apríla 2025, Celní jednatelství Zelinka ( C‑330/24 , EU:C:2025:296 , bod 19 a ďalšie).
( 20 ) V niektorých jazykových verziách znenie článku podporuje tento výklad tým, že používa rovnaké sloveso pre obe domnienky: pozri poznámku pod čiarou 14 vyššie.
( 21 ) Domnienka, ktorá platí v prípade dobrovoľnej PP, sa zakladá na myšlienke, že cena bola na trhu dostatočne vysoká a konkurencieschopná na to, aby presvedčila percento akcionárov požadované v článku 15 ods. 5 druhom pododseku smernice 2004/25. Ak by však navrhovateľ už mal podiel veľmi blízko tejto prahovej hodnoty, stačilo by, aby len malý počet akcionárov ponúkol svoje cenné papiere na jej prekročenie. Podľa môjho názoru dôvera európskeho normotvorcu v prijatie ceny osobami, ktoré predali cenné papiere v dobrovoľnej PP, odôvodňuje prenesenie dôkazného bremena týkajúceho sa primeranosti tejto ceny v čase povinného odpredaja, ale nezdá sa mi, že je dostatočným právnym základom pre nevyvrátiteľnú domnienku, pokiaľ ide o uvedenú primeranosť.
( 22 ) V niektorých jazykových verziách znenie článku potvrdzuje tento názor použitím rôznych slovies pre každú domnienku: poznámka pod čiarou 15 vyššie.
( 23 ) V prípade povinných PP je táto metóda okrem toho jedinou metódou, ktorá je povolená: rozsudok z 10. decembra 2020, Euromin Holdings (Cyprus) [ C‑735/19 , EU:C:2020:1014 ; ďalej len „rozsudok Euromin Holdings (Cyprus)“], bod 47.
( 24 ) Pozri odôvodnenie 9 smernice 2004/25. Tento spoločný režim je dvojaký: pre všetky členské štáty a pre všetkých majiteľov cenných papierov – rovnakej triedy – v cieľovej spoločnosti. Znamená to aj jednotu pri stanovení ceny. Použitie iných metód je možné len v rámci právomoci zmeniť cenu stanovenú v súlade so spoločným kritériom: rozsudok Euromin Holdings (Cyprus), bod 48.
( 25 ) Článok 5 ods. 4 prvá veta smernice 2004/25. Primeraná cena sa preto nemusí nevyhnutne zhodovať s aktuálnou trhovou cenou akcií. Každý členský štát určuje presné trvanie referenčného obdobia.
( 26 ) V prvom prípade ide o nemecké, české, holandské alebo grécke jazykové verzie, v druhom prípade o španielske, francúzske, anglické, talianske, poľské alebo portugalské jazykové verzie.
( 27 ) Článok 5 ods. 4 prvý pododsek druhá veta smernice 2004/25. Vyššia cena sa stáva primeranou cenou na účely PP.
( 28 ) Smernica 2004/25 pripúšťa túto možnosť v článku 5 ods. 4 druhom pododseku, keď oprávňuje členské štáty, aby umožnili orgánom dohľadu nad hospodárskou súťažou upraviť cenu stanovenú podľa spoločnej metódy stanovenia cien. Táto právomoc sa musí vždy vykonávať v súlade s hlavnými zásadami uvedenými v článku 3 ods. 1 smernice.
( 29 ) Zoznam nie je úplný. Pozri rozsudky z 20. júla 2017, Marco Tronchetti Provera a i. ( C‑206/16 , EU:C:2017:572 , body 31 a 38 ), a Euromin Holdings (Cyprus), bod 45.
( 30 ) Ako uviedla generálna advokátka Kokott vo svojich návrhoch prednesených vo veci Euromin Holdings (Cyprus) ( C‑735/19 , EU:C:2020:697 , bod 47 ), „… iba v prípade riadne fungujúceho trhu však možno dôvodne predpokladať, že najvyššia cena zaplatená navrhovateľom je primeraná“. V bode 37 tých istých návrhov sa uvádza, že „takáto právna úprava [článok 5 ods. 4 prvý pododsek smernice 2004/25] sa podľa môjho názoru zakladá na myšlienke, že riadne fungujúci kapitálový trh vytvorí cenu akcií, ktorá podnik nepodhodnocuje ani nenadhodnocuje, a teda odráža skutočnú hodnotu podielu v dotknutom podniku. Európsky normotvorca takýmto spôsobom upravuje vzor účinného, transparentného a likvidného trhu“.
( 31 ) Členské štáty musia jasne stanoviť prípady, v ktorých je možný zásah orgánov dohľadu, a kritériá, ktoré musia orgány dohľadu uplatňovať. Článok 5 ods. 4 druhý pododsek smernice 2004/25.
( 32 ) Rozsudok Euromin Holdings (Cyprus), bod 86.
( 33 ) Rozsudok Euromin Holdings (Cyprus), bod 88.
( 34 ) Rozsudok Euromin Holdings (Cyprus), bod 89.
( 35 ) Správa Winter, s. 61, to vyjadrila takto: „There is indeed a general and public interest in having companies efficiently managed on the one hand, and securities markets sufficiently liquid on the other hand.“
( 36 ) V správe Winter, s. 60 a 61, sa uvádzajú náklady vyplývajúce z nemožnosti väčšinového akcionára plne začleniť do svojej skupiny nadobudnutý podnik z hľadiska činností, používania aktív, organizácie a financií. Ďalšie náklady sú priame, spojené s potrebou udržiavať infraštruktúru na konanie valných zhromaždení akcionárov s účasťou menšinových akcionárov (oznámenia, miesto konania, informácie atď.), a v súvislosti s inými právami, ktoré môžu menšinoví akcionári uplatňovať (žiadosti o informácie, právo podať žalobu proti spoločnosti, jej riaditeľom atď.). Napokon sa v nej uvádza riziko, že menšinoví akcionári zneužijú alebo budú hroziť zneužitím svojich práv výlučne s cieľom brániť rozvoju podnikania spoločnosti a prinútiť väčšinového akcionára k ústupkom.
( 37 ) Členské štáty môžu v každom prípade požadovať hotovostné prostriedky ako alternatívu: pozri článok 5 ods. 5 štvrtý pododsek a článok 15 ods. 5 prvý pododsek smernice 2004/25.
( 38 ) Článok 15 ods. 5 prvý pododsek smernice 2004/25.
( 39 ) Cena je v zásade primeraná. Pozri však body 55 až 59 vyššie.
( 40 ) Článok 15 ods. 5 tretí pododsek smernice 2004/25.
( 41 ) V tejto fáze, po prijatí PP, sa uplatňuje aj zásada rovnakého zaobchádzania s akcionármi rovnakej triedy, ktorú vyžaduje článok 3 ods. 1 písm. a) pri uplatňovaní celej smernice 2004/25. V dôsledku toho sa ekonomické odôvodnenie PP, t. j. rozdelenie prémií za nadobudnutie kontroly medzi všetkých akcionárov, prenáša aj do tejto fázy.
( 42 ) Tým, že ohrozujú samotnú PP, na ktorej úspechu majú napriek tomu záujem. Stanovenie ceny týmto spôsobom tiež umožňuje vyhnúť sa takzvanému „lemon’s problem“ spojenému s informačnou asymetriou, ktorý by vznikol najmä vtedy, ak by sa cena stanovila na základe aktuálnej trhovej hodnoty akcií.
( 43 ) Zásah súdu sa zvyčajne nezhoduje s načasovaním PP: ohrozuje priebeh ponuky a vytvára neistotu, pokiaľ ide o jej výsledok. Obava niektorých členských štátov z predvídateľného nárastu súdnych sporov, najmä v súvislosti s cenou ponuky, sa premietla (okrem zavedenia jedinej metódy povinného stanovenia ceny v povinnej PP uvedenej v článku 5 ods. 4 prvom pododseku) do článku 4 ods. 6 smernice 2004/25. Právo uvedené v článku 15 sa uplatňuje v čase po skončení PP. Táto obava sa však vzťahuje aj na túto neskoršiu fázu vzhľadom na jej krátkosť a skutočnosť, že slúži navrhovateľovi na doplnenie transakcie začatej na základe PP.
( 44 ) Okrem toho treba pripomenúť, že výklad článku 15 smernice 2004/25 sa vzťahuje aj na článok 16 (právo majiteľov cenných papierov, ktorí neprijali ponuku, požadovať od navrhovateľa, aby tieto cenné papiere odkúpil za primeranú cenu). Tendencia k oportunistickému správaniu je podľa tohto článku pravdepodobnejšia vzhľadom na povinnosť kúpy uloženú väčšinovému akcionárovi.
( 45 ) Pôjde teda o situácie, v ktorých najvyššia cena zaplatená navrhovateľom v rámci PP nezodpovedá cene, ktorá by bola stanovená na riadne fungujúcom kapitálovom trhu.
( 46 ) Uviedol som, že priznanie tejto právomoci je fakultatívne. Členské štáty sa mohli rozhodnúť pre iný mechanizmus na zabezpečenie primeranej ceny v rámci PP, alebo prenechať túto otázku súdom.
( 47 ) Rozsudky z 20. júla 2017, Marco Tronchetti Provera a i. ( C‑206/16 , EU:C:2017:572 , body 32 , 33 , 37 až 46 ), a Euromin Holdings (Cyprus), bod 51 a 53. Pozri, čo sa týka uplatnenia tejto judikatúry, uznesenie z 24. októbra 2017, Hitachi Rail Italy Investments a Finmeccanica ( C‑655/16 a C‑656/16 , EU:C:2017:811 ).
( 48 ) Bod 29 a nasl. písomných pripomienok Komisie. V bode 38 týchto pripomienok tvrdí, že sporná domnienka nemôže mať za následok porušenie záruky spravodlivej náhrady stanovenej v článku 17 ods. 1 druhej vete Charty.
( 49 ) Rozsudky Spolkového ústavného súdu Nemecka zo 7. augusta 1962, Feldmühle Fall (1 BvL 16/60); z 23. augusta 2000, Moto‑Meter (1 BvR 68/95 – 1 BvR 147/97, ECLI:DE:BVerfG:2000:rk20000823.1bvr006895), a z 30. mája 2007 (1 BvR 390/04, ECLI:DE:BVerfG:2007:rk20070530.1bvr039004); Ústavného súdu Portugalska z 26. novembra 2002, č. 491/02; Ústavného súdu Českej republiky z 27. marca 2007, Pl. ÚS 56/05; Ústavného súdu Slovinskej republiky z 1. februára 2024, Up‑558/20‑25, a Kasačného súdu Francúzska z 29. apríla 1997, 95‑15.220.
( 50 ) Rozsudok z 5. mája 2022, BPC Lux 2 a i. ( C‑83/20 , EU:C:2022:346 ), body 39 až 41 , pričom v bode 41 sú citované rozsudky Európskeho súdu pre ľudské práva (ďalej len „ESĽP“) z 20. septembra 2011, Shesti Mai Engineering OOD a i. v. Bulharsko (CE:ECHR:2011:0920JUD001785404, bod 77); z 21. júla 2016, Mamatas a i. v. Grécko (CE:ECHR:2016:0721JUD006306614, bod 90), a z 19. novembra 2020, Project‑trade d.o.o. v. Chorvátsko (CE:ECHR:2020:1119JUD000192014, bod 75). Pozri tiež rozsudky Súdneho dvora z 1. augusta 2022, HOLD Alapkezelő ( C‑352/20 , EU:C:2022:606 , body 72 a 73 ), a z 5. septembra 2024, Novo Banco a i. ( C‑498/22 až C‑500/22 , EU:C:2024:686 , bod 109 ).
( 51 ) Súdny dvor konštatoval, že formulácia „nikoho nemožno zbaviť jeho majetku“ uvedená v článku 17 ods. 1 druhej vete Charty, sa netýka len zbavenia majetku, ktorý má byť prevedený na verejné orgány: rozsudok z 21. mája 2019, Komisia/Maďarsko (Užívanie poľnohospodárskych pozemkov) ( C‑235/17 , EU:C:2019:432 , bod 84 ).
( 52 ) Rozsudky z 1. augusta 2022, HOLD Alapkezelő ( C‑352/20 , EU:C:2022:606 , body 70 a 71 ), a z 5. septembra 2024, Novo Banco a i. ( C‑498/22 až C‑500/22 , EU:C:2024:686 , bod 108 ).
( 53 ) Rozsudok ESĽP, 15. novembra 1996, Katikaridis a i. v. Grécko (CE:ECHR:1996:1115JUD001938592).
( ) Rozsudok ESĽP, 29. marca 2006, Scordino v. Taliansko (CE:ECHR:2006:0329JUD003681397).