Súdny dvor Európskej únie·22.1.2026

C-773/24

ECLI:EU:C:2026:39

Spája konania

Súd: Súdny dvor Európskej únie
IČS: 62024CC0773
Zdroj: eur-lex.europa.eu ↗

Predbežné znenie

NÁVRHY GENERÁLNEHO ADVOKÁTA

MANUEL CAMPOS SÁNCHEZ-BORDONA

prednesené 22. januára 2026 ( 1 )

Vec C ‑ 773/24

za účasti

Lietuvos bankas

[návrh na začatie prejudiciálneho konania, ktorý podal Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (Najvyšší správny súd, Litva)]

„ Prejudiciálne konanie – Jednotný trh s finančnými službami – Zneužívanie trhu – Nariadenie (EÚ) č. 596/2014 – Pojem dôverné informácie – Obchodovanie s využitím dôverných informácií – Domnienka obchodovania s využitím dôverných informácií, ak má osoba dôverné informácie – Obrátenie tejto domnienky v prípade legitímnych foriem finančnej činnosti – Legitímna činnosť v rámci normálneho výkonu povolania investičných spoločností (maklérov) – Praktika front-running – Plány a stratégie obchodovania účastníkov trhu – Povinnosť investičných spoločností oznámiť pokyny na vykonanie obchodov týkajúcich sa cenných papierov, v prípade ktorých existuje podozrenie z využitia dôverných informácií “

1. Predmetom sporu, v ktorom bol podaný prejednávaný návrh na začatie prejudiciálneho konania, je zákonnosť sankcie, ktorú uložila Lietuvos Bankas (Litovská centrálna banka) úverovej inštitúcii, ktorá poskytuje finančné a investičné služby, za vykonávanie obchodovania s využitím dôverných informácií v zmysle článku 14 písm. a) nariadenia č. 596/2014.( 2 )

2. Táto vec je špecifická tým, že sankcionovaná úverová inštitúcia vykonala pokyny na predaj finančných nástrojov (akcií) tak, ako jej ich odovzdal klient, ktorý stanovil cenu transakcií. Litovská centrálna banka konštatovala, že cena akcií prevedených za týchto podmienok predstavuje dôvernú informáciu podľa článku 7 nariadenia č. 596/2014.

3. Súdny dvor v rámci odpovede na otázky položené vnútroštátnym súdom bude musieť rozobrať vzťah, ktorý existuje medzi dvoma ustanoveniami nariadenia č. 596/2014:

– na jednej strane článkom 8 ods. 1, v ktorom je vymedzený pojem „obchodovanie s využitím dôverných informácií“. Tento pojem zahŕňa konanie osoby, ktorá má dôverné informácie a využíva tieto informácie na obchodovanie s finančnými nástrojmi, na ktoré sa tieto informácie vzťahujú, na vlastný účet alebo na účet tretej osoby;

– na druhej strane článkom 9 ods. 2 písm. b), ktorý pod nadpisom „Legitímne konanie“ stanovuje osobitné pravidlá, ktoré sa uplatňujú na právnické osoby, ktoré majú povolenie vykonávať pokyny v mene tretích osôb, ak sa nadobudnutie či prevod finančných nástrojov, na ktoré sa pokyn vzťahuje, vykoná s cieľom uskutočniť tento pokyn „legitímne v rámci normálneho výkonu [ich]… povinností“.

I. Právny rámec. Právo Únie: nariadenie č. 596/2014

4. Pre túto vec sú relevantné odôvodnenia 23, 24, 26, 29, 30, 31 a 54.

5. Konkrétne v odôvodnenie 24 sa konštatuje:

„Ak právnická osoba alebo fyzická osoba, ktorá disponuje dôvernou informáciou, nadobudne či prevedie alebo sa pokúsi nadobudnúť či previesť finančné nástroje, ktorých sa táto informácia týka, či už na vlastný účet alebo na účet tretej strany, a to priamo alebo nepriamo, malo by sa predpokladať, že daná osoba využila túto informáciu. Týmto predpokladom nie sú dotknuté práva na obhajobu. Otázka, či osoba porušila zákaz obchodovania s využitím dôverných informácií alebo sa pokúsila o obchodovanie s využitím dôverných informácií, by sa mala analyzovať vzhľadom na účel tohto nariadenia, ktorým je ochrana integrity finančných trhov a posilnenie dôvery investorov, ktorá sa zakladá na uistení, že investori sa budú nachádzať v rovnakom postavení a budú chránení proti zneužívaniu dôverných informácií.“

6. Podľa článku 7 („Dôverné informácie“):

„1. Na účely tohto nariadenia medzi dôverné informácie patria tieto typy informácií:

a) presné informácie priamo alebo nepriamo súvisiace s jedným alebo viacerými emitentmi alebo s jedným alebo viacerými finančnými nástrojmi, ktoré neboli sprístupnené verejnosti a ktoré by v prípade ich sprístupnenia verejnosti mali pravdepodobne významný vplyv na ceny týchto finančných nástrojov alebo na cenu súvisiacich derivátových finančných nástrojov;

…

d) pre osoby poverené vykonaním pokynov týkajúcich sa finančných nástrojov to znamená aj informácie dodané klientom a týkajúce sa ešte nevykonaných pokynov klienta týkajúcich sa finančných nástrojov, ktoré sú presné a ktoré priamo alebo nepriamo súvisia s jedným alebo viacerými emitentmi alebo jedným alebo viacerými finančnými nástrojmi a ktoré by v prípade ich sprístupnenia verejnosti mali pravdepodobne významný vplyv na ceny týchto finančných nástrojov…

…“.

7. V zmysle článku 8 („Obchodovanie s využitím dôverných informácií“):

„1. Na účely tohto nariadenia obchodovanie s využitím dôverných informácií vzniká, keď osoba má dôverné informácie a využíva tieto informácie priamo alebo nepriamo na nadobudnutie alebo prevod finančných nástrojov, na ktoré sa tieto informácie vzťahujú, na vlastný účet alebo na účet tretej osoby. …

…

4. Tento článok sa vzťahuje na akúkoľvek osobu, ktorá má dôverné informácie v dôsledku toho, že táto osoba:

…

c) má prístup k informáciám v súvislosti s vykonávaním zamestnania, povolania alebo povinností alebo

… .

Tento článok sa takisto vzťahuje na akúkoľvek osobu, ktorá má dôverné informácie za iných okolností ako za okolností, ktoré sú uvedené v prvom pododseku, ak táto osoba vie alebo by mala vedieť, že ide o dôverné informácie.

…“.

8. Článok 9 („Legitímne konanie“) stanovuje:

„…

2. Na účely článkov 8 a 14 sa zo samotnej skutočnosti, že osoba má dôverné informácie, nemá za to, že táto osoba použila tieto informácie, a teda sa zapojila do obchodovania s využitím dôverných informácií na základe nadobudnutia či prevodu, ak táto osoba:

…

b) má povolenie vykonávať pokyny v mene tretích osôb, pričom nadobudnutie či prevod finančných nástrojov, na ktoré sa pokyn vzťahuje, sa vykoná s cieľom uskutočniť tento pokyn legitímne v rámci normálneho výkonu jej zamestnania, povolania alebo povinností.

…

6. Bez ohľadu na odseky 1 až 5 tohto článku možno stále mať za to, že došlo k porušeniu zákazu obchodovania s využitím dôverných informácií stanovenému v článku 14, ak príslušný orgán skonštatuje, že dôvod na tieto pokyny na obchodovanie, transakcie alebo konania bol nelegitímny.“

II. Skutkový stav, spor vo veci samej a prejudiciálne otázky

9. Opis skutkového stavu, ktorý uvediem nižšie, je prevzatý z príslušných bodov rozhodnutia vnútroštátneho súdu.

10. A. je úverová inštitúcia registrovaná v Estónsku, ktorá podlieha dohľadu estónskeho orgánu finančného dohľadu a poskytuje finančné a investičné služby.

11. C., spoločnosť registrovaná v Luxembursku, ktorá je v súčasnosti zrušená, vlastnila 3 700 874 akcií spoločnosti s ručením obmedzeným kótovanej na burze (ďalej len „emitent“). Tieto akcie predstavovali 47,40 % celého základného imania.

12. Dňa 30. októbra 2019 C. splnomocnila tretiu osobu (ďalej len „zástupca“), aby konala v jej mene. Toto splnomocnenie zahŕňalo právo konať v súvislosti s prevodmi akcií emitenta v držbe C., teda prijímať rozhodnutia a vykonávať všetky úkony v súvislosti s prevodmi týchto akcií podľa vlastného uváženia zástupcu a za podmienok ním určených vrátane práva rozhodnúť, či sa akcie emitenta budú prevádzať na regulovanom trhu alebo mimo neho.

13. Dňa 8. novembra 2019 A. a C. (C. prostredníctvom svojho zástupcu) podpísali zmluvu o poskytovaní poradenských služieb, na základe ktorej sa A. zaviazala zabezpečiť prevod časti akcií emitenta v držbe C. prostredníctvom zrýchleného upísania a umiestnenia cenných papierov( 3 ) a poskytovať C. poradenstvo v otázkach súvisiacich so zabezpečením tohto procesu.

14. Dňa 18. novembra 2019 A. a C. (C. prostredníctvom svojho zástupcu) tiež uzavreli zmluvu o investičných službách. Na základe tejto zmluvy A. vykonávala pokyny C. na predaj akcií emitenta na regulovanom trhu prostredníctvom automatizovaného vykonávania pokynov (ďalej len „automatizované transakcie“).

15. Dňa 20. novembra 2019 o 18.03 hod. emitent verejne( 4 ) oznámil, že mu bolo doručené oznámenie C. o jej zámere previesť časť akcií (emitenta) prostredníctvom ABB. Podľa tohto oznámenia mala C. v úmysle previesť akcie za 5 miliónov eur; ABB sa mal začať 20. novembra 2019 a jeho ukončenie sa očakávalo o dva dni neskôr (C. sa mohla rozhodnúť proces urýchliť a ukončiť ho skôr) a A. mala vystupovať ako hlavný upisovateľ.

16. Dňa 21. novembra 2019, teda po uvedenom oznámení, cena akcií emitenta klesla o 11,72 % a začalo sa intenzívne obchodovanie s jeho akciami: 20. novembra 2019 bolo na regulovanom trhu prostredníctvom automatizovaných transakcií predmetom obchodovania 935 akcií, zatiaľ čo 21. novembra 2019 bolo predmetom obchodovania 40 396 akcií (nárast na 43,02‑násobok oproti predchádzajúcemu dňu) a 22. novembra 2019 to bolo 93 014 akcií.

17. V dňoch 21. a 22. novembra 2019 zamestnanci A. oslovili najmenej 13 potenciálnych investorov v súvislosti s predajom akcií emitenta prostredníctvom ABB. Už 21. novembra 2019 A., konajúca v mene C., oznámila potenciálnym investorom, že C. ako predávajúca ponúka cenu 4 eurá, ktorú považovala za prijateľnú. Táto cena bola výrazne nižšia než trhová cena.( 5 )

18. Dňa 21. novembra 2019 o 16.44 hod. a o 21.47 hod. boli prijaté prvé dve ponuky na nadobudnutie 71 395, resp. 12 500 akcií emitenta za cenu 4 eurá za akciu prostredníctvom ABB.

19. Dňa 21. novembra 2019 o 23.03 hod. sa zástupca C. e‑mailom opýtal A. na možnosť predať niektoré z akcií na trhu 22. novembra 2019. Zástupca vo svojej správe uviedol, že v tento deň bol na trhu vysoký obrat (cena 5,1 až 5,9 eura) a že by bol ochotný akcie previesť, ak by bol dopyt. Tiež sa opýtal, či musí posielať nejaký špeciálny pokyn alebo postačuje zmluva medzi C. a A. V ten istý deň o 23.38 hod. A. vo svojej e‑mailovej odpovedi na otázku zástupcu v podstate požiadala o stanovenie maximálnej ceny a počtu akcií, ktoré sa majú predať na regulovanom trhu.

20. Dňa 22. novembra 2019 došlo k týmto udalostiam:

– o 00.12 hod. zástupca C. zadal A. prvý pokyn na predaj až 50 000 akcií emitenta prostredníctvom automatizovaných transakcií s náležitou starostlivosťou na trhu za cenu, ktorá nebude nižšia než 4 eurá za akciu;

– od 10.00 do 15.59 hod. A. v rámci vykonávania tohto pokynu predala na regulovanom trhu spolu 48 874 akcií emitenta za váženú priemernú cenu 5,04 eura;( 6 )

– o 11.36 hod. sa zástupca C. e‑mailom opýtal A., koľko akcií sa predalo a či by sa mal rozsah pokynu rozšíriť. A. ho informovala, že dovtedy sa predalo 34 537 akcií za váženú priemernú cenu 5,109 eura za akciu;

– o 12.26 hod. bola prijatá tretia ponuka na nadobudnutie 5 000 akcií emitenta prostredníctvom ABB za cenu 4 eurá za akciu,

– o 12.33 hod. zástupca C. zadal A. druhý pokyn na prevod ďalších až 50 000 akcií emitenta prostredníctvom automatizovaných transakcií s náležitou starostlivosťou na trhu za cenu nie nižšiu než 4 eurá za akciu. Tento príkaz sa 22. novembra 2019 nevykonal, lebo sa nepredali všetky akcie z prvého pokynu;

– o 14.17 hod. A. informovala zástupcu C., že zadané pokyny boli vykonané, pričom uviedla, že na regulovanom trhu bolo predaných spolu 41 037 akcií emitenta za váženú priemernú cenu 5,084 eura za akciu;

– po prijatí posledných troch ponúk na nadobudnutie akcií emitenta prostredníctvom ABB za cenu 4 eurá za akciu o 14.49 hod. A. oznámila zástupcovi C. výsledky ABB: boli prijaté objednávky (ponuky od investorov) na nákup 904 745 akcií (spolu 6 ponúk) za cenu 4 eurá za akciu. A. si vyžiadala vyjadrenie k prijatým ponukám (teda či ich má prijať, alebo nie);

– o 16.06 hod. zástupca C. e‑mailom informoval A., že prijíma ponuky investorov na nadobudnutie akcií emitenta;

– o 19.12 hod emitent prostredníctvom informačného systému burzy verejne oznámil, že C. previedla 904 745 svojich akcií prostredníctvom ABB za cenu 4 eurá za akciu. Počas intervalu obchodovania 25. novembra 2019 cena akcií emitenta klesla o 11,72 % na 4,22 eura.

21. Na základe prvého a druhého vyššie uvedeného pokynu bolo zvyšných 51 126 akcií emitenta prevedených prostredníctvom automatizovaných transakcií v dňoch 25. a 26. novembra 2019, t. j. po tom, ako boli transakcie predaja akcií vykonané v rámci ABB oznámené prostredníctvom informačného systému burzy.

22. Od 18. februára 2020 do 5. marca 2021 Litovská centrálna banka vykonávala vyšetrovanie týkajúce sa týchto transakcií.

23. Dňa 10. februára 2022 Litovská centrálna banka prijala rozhodnutie, v ktorom v podstate konštatovala, že 1. do 22. novembra 2019 o 19.12 hod. predstavovala presná cena akcií emitenta (4 eurá) prevádzaných formou ABB dôvernú informáciu v zmysle článku 7 nariadenia č. 596/2014, 2. túto informáciu mala A. k dispozícii v čase vykonania pokynu C. na prevod ďalších akcií emitenta na regulovanom trhu a 3. A. použila túto informáciu v prospech a v záujme C., pričom z nej získala neoprávnenú výhodu. V dôsledku toho Litovská centrálna banka konštatovala, že A. porušila zákaz obchodovania s využitím dôverných informácií stanovený v článku 14 písm. a) nariadenia č. 596/2014, a preto jej uložila pokutu vo výške 200 000 eur.

24. V tom istom rozhodnutí z 10. februára 2022 Litovská centrálna banka výslovne uviedla, že sa neskúmala otázka, či sa C. dopustila nejakého porušenia. Podľa jej názoru konanie A., teda vykonanie pokynov, ktoré C. zadala prostredníctvom svojho zástupcu, 22. novembra 2019, predstavovalo samostatný prípad obchodovania s využitím dôverných informácií.

25. Vilniaus apygardos administracinis teismas (Krajský správny súd Vilnius, Litva) rozsudkom z 10. októbra 2022 zamietol žalobu A., ktorou bola napadnutá zákonnosť a platnosť rozhodnutia Litovskej banky z 10. februára 2022.

26. A. podala proti prvostupňovému rozsudku odvolanie na Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (Najvyšší správny súd, Litva), ktorý predkladá Súdnemu dvoru tieto prejudiciálne otázky:

„1. Má sa článok 9 ods. 2 písm. b) [nariadenia č. 596/2014] vykladať v tom zmysle, že skutočnosť, že investičná spoločnosť vykonala pokyn na prevod cenných papierov (akcií) na regulovanom trhu, ktorý zadal klient na základe štandardnej zmluvy o poskytovaní služieb, nemožno považovať za prekročenie normálneho výkonu jej povinností len preto, že i) poskytuje tomuto klientovi služby na základe inej zmluvy v súvislosti s prevodom týchto cenných papierov (akcií) mimo regulovaného trhu a ii) v dôsledku toho má informácie týkajúce sa zámerov klienta (toho, čo klient určil), pokiaľ ide o cenu cenných papierov (akcií), ktoré sa majú prevádzať mimo regulovaného trhu?

2. Majú sa článok 8 ods. 1, článok 9 ods. 2 písm. b) a článok 14 písm. a) nariadenia č. 596/2014 vykladať v tom zmysle, že v prípade osoby uvedenej v článku 9 ods. 2 písm. b) tohto nariadenia môže príslušný orgán dospieť k záveru, že táto osoba porušila alebo že neporušila zákaz stanovený v článku 14 písm. a) tohto nariadenia, keď obchoduje s cennými papiermi na základe zmluvy s klientom výlučne na účely vykonania pokynu tohto klienta bez ohľadu na to, či tento klient zadal tento pokyn na základe dôverných informácií v zmysle článku 8 ods. 1 tohto nariadenia?

3. Má sa článok 9 ods. 6 nariadenia č. 596/2014 vykladať v tom zmysle, že na preukázanie existencie nelegitímneho dôvodu zadania pokynu klientom investičnej spoločnosti v zmysle článku 9 ods. 2 písm. b) tohto nariadenia na prevod cenných papierov (akcií) na regulovanom trhu, keď príslušný orgán rozhoduje o tom, či investičná spoločnosť (maklér) porušila článok 14 písm. a) tohto nariadenia, stačí, aby tento orgán vychádzal z domnienky uvedenej v odôvodnení 24 tohto nariadenia?

4. Má sa článok 8 ods. 1 nariadenia č. 596/2014 vykladať v tom zmysle, že obmedzenia, ktoré sú v ňom stanovené, sa môžu alebo nemôžu vzťahovať na obchodovanie s akciami emitenta na regulovanom trhu za trhovú cenu osobou, ktorá má podiel na základnom imaní emitenta, len preto, že táto osoba sa už (slobodne) rozhodla pre konkrétnu, ale zatiaľ verejne neoznámenú cenu akcií emitenta, za ktorú sa majú previesť postupom mimo regulovaného trhu, ktorého začiatok a predpokladané ukončenie boli zverejnené?

5. Majú sa odôvodnenie 24, článok 8 ods. 1 a článok 14 písm. a) nariadenia č. 596/2014 vykladať v tom zmysle, že na účely vyvrátenia domnienky zneužitia trhu uvedenej v odôvodnení 24 tohto nariadenia i) je potrebné, aby osoba uvedená v článku 8 ods. 4 druhom pododseku tohto nariadenia, ktorá na základe zmluvy vykonala pokyn klienta previesť časť jeho cenných papierov (akcií) na regulovanom trhu, preukázala, že jej klient pri zadávaní pokynu nevykonal žiaden zo skutkov uvedených v článku 8 ods. 1 tohto nariadenia; alebo ii) stačí, aby táto osoba preukázala, že pokyn klienta vykonala z iného dôvodu, než že mala dôverné informácie?“

III. Konanie na Súdnom dvore

27. Návrh na začatie prejudiciálneho konania bol doručený do kancelárie Súdneho dvora 11. novembra 2024.

28. Písomné pripomienky predložili A., grécka, litovská a poľská vláda, ako aj Európska komisia.

29. Na pojednávaní, ktoré sa uskutočnilo 19. novembra 2025, sa zúčastnili A., grécka a litovská vláda, ako aj Komisia.

IV. Posúdenie

A. Úvodné poznámky vnútroštátneho súdu

30. Vnútroštátny súd po tom, čo opísal skutkový stav, ako som uviedol vyššie, uviedol viaceré skutkové a právne okolnosti( 7 ), na ktoré je vhodné poukázať.

31. V prvom rade uviedol, že ABB bol verejne oznámený a otvorený, takže ktorýkoľvek záujemca mohol predložiť ponuku na nadobudnutie akcií.( 8 )

32. V druhom rade dodal, že možno dospieť k objektívnemu záveru, že 22. novembra 2019 v čase od 10.00 do 15.59 hod. (t. j. v čase, keď A. vykonávala pokyn C. na predaj časti akcií na regulovanom trhu), existovali dôverné informácie o tom, že, „ako sa dalo odôvodnene očakávať, C. sa chystá previesť časť akcií emitenta formou [ABB] mimo regulovaného trhu, a to konkrétne za cenu 4 eurá za akciu“.

33. Podľa vnútroštátneho súdu:

– vzhľadom na všetky okolnosti, ktoré predchádzali verejnému oznámeniu výsledkov ABB, je možné dôvodne predpokladať, že pred vydaním prvého pokynu (22. novembra 2019 o 00.12 hod.) na predaj časti akcií emitenta na regulovanom trhu bola C. ochotná previesť časť predmetných akcií formou ABB za cenu 4 eurá za akciu a neexistovali žiadne iné objektívne okolnosti, ktoré by mohli vyvolať dôvodné pochybnosti o tom, že by sa predaj akcií formou ABB nemusel uskutočniť z dôvodu zmeny úmyslu alebo neochoty predávajúceho (C.);

– pri posudzovaní tejto informácie o zámere C. z pohľadu nezávislej osoby teda možno na základe dôkazov obsiahnutých v spise objektívne predpokladať, že táto informácia (informácia o konkrétnej cene akcií emitenta, ktoré sa mali previesť prostredníctvom ABB) predstavovala dôvernú informáciu v zmysle článku 7 ods. 1 písm. a) nariadenia č. 596/2014;

– tiež existujú objektívne dôvody domnievať sa, že A. okrem iného pri vykonaní pokynu 22. novembra 2019 o 00.12 hod. bola oboznámená s touto (dôvernou) informáciou týkajúcou sa zámerov jej klienta (C.) v rámci ABB [článok 7 ods. 1 písm. d) nariadenia č. 596/2014].

34. V treťom rade vnútroštátny súd uvádza, že Litovská centrálna banka nespochybňuje tvrdenia A. (ani ich nespochybňujú dôkazy založené v spise), podľa ktorých

– s akciami emitenta sa na regulovanom trhu obchodovalo výlučne z iniciatívy C. (jej zástupcu), čo znamená, že A. neponúkala C. ani ju nenavádzala, aby obchodovala na regulovanom trhu,

– A. konala pri vykonávaní pokynov C. ako investičná spoločnosť, ktorá poskytovala služby uvedené v bodoch 1 a 2 oddielu A prílohy I k smernici 2014/65/EÚ( 9 ), a to na základe zmluvy uzavretej s C.,

– A. sa neusilovala získať ani nezískala iný prospech z vykonania pokynov C., než je štandardná provízia,

– nebolo preukázané a ani v rozhodnutí Litovskej banky sa neuvádza, že by A. v predmetnom období obchodovala s akciami emitenta na regulovanom trhu vo svoj prospech alebo v prospech iných tretích osôb (okrem C.) alebo že by navádzala iné osoby, aby obchodovali s týmito cennými papiermi.

35. V štvrtom rade vnútroštátny súd zdôrazňuje, že Litovská centrálna banka nerozhodla o zodpovednosti C. Konštatovala, že A. porušila článok 14 písm. a) nariadenia č. 596/2014 v podstate z dôvodu, že konala v prospech a v záujme C. tým, že jej poskytla neoprávnenú výhodu vo vzťahu k ostatným účastníkom regulovaného trhu, a že A. ako profesionálny účastník trhu musela vedieť o tejto neoprávnenej výhode, ktorú C. získala.

B. Prvá, druhá a tretia prejudiciálna otázka

36. Týmito tromi otázkami, ktoré možno posúdiť spoločne, sa vnútroštátny súd pýta, za akých okolností jedna z osôb vymedzených v článku 9 ods. 2 písm. b) nariadenia č. 596/2014, ktorá má povolenie vykonávať pokyny na predaj akcií v mene tretích osôb, vykonáva obchodovanie s využitím dôverných informácií, ktoré je podľa článku 14 uvedeného nariadenia zakázané.

37. Odpoveď si vyžaduje v prvom rade analýzu vzťahu medzi rôznymi článkami nariadenia č. 596/2014 na základe predpokladu, z ktorého vychádza vnútroštátny súd: informáciu, ktorú mala A., týkajúcu sa ceny, ktorú bol vlastník akcií ochotný akceptovať v rámci ABB, možno považovať za dôvernú informáciu. Investori pôsobiaci na regulovanom trhu o tejto cene nevedeli.( 10 )

38. Podľa článku 8 ods. 1 a článku 8 ods. 4 písm. c) v spojení s článkom 14 nariadenia č. 596/2014 sú podmienkami obchodovania s využitím dôverných informácií súčasne: a) skutočnosť, že osoba má dôverné informácie, a b) použitie týchto dôverných informácií za podmienok stanovených v článku 8 nariadenia č. 596/2014.

39. Z rovnocenných ustanovení smernice Európskeho parlamentu a Rady 2003/6/ES z 28. januára 2003 o obchodovaní s využitím dôverných informácií a o manipulácii s trhom (zneužívanie trhu) (Ú. v. ES L 96, 2003, s. 16; Mim. vyd. 06/004, s. 367) Súdny dvor v minulosti vyvodil, že

– „zákaz obchodovania s dôvernými informáciami sa… uplatňuje vtedy, keď osoba, ktorá má bezprostredný prístup k dôverným informáciám a disponuje takou informáciou, využije neoprávnenú výhodu, ktorú jej táto informácia poskytuje, a v súlade s ňou uskutoční transakciu na trhu“;( 11 )

– „skutočnosť, že osoba, ktorá má bezprostredný prístup k dôverným informáciám a disponuje takou informáciou, uskutoční transakciu na trhu finančných nástrojov, ktorých sa takáto informácia týka, znamená, že táto osoba ‚použila túto informáciu‘ v zmysle článku…, pod podmienkou dodržania práva na obranu, najmä práva na vyvrátenie tejto domnienky“;( 12 )

– „s cieľom zabrániť rozširovaniu zákazu stanoveného v článku… nad rámec toho, čo je vhodné a potrebné na dosiahnutie cieľov tejto smernice, si však niektoré situácie môžu vyžadovať dôkladné preskúmanie skutkových okolností, aby sa dalo určiť, či je použitie dôvernej informácie skutočne neoprávnené a patrí pod zákaz stanovený smernicou v mene integrity finančných trhov a dôvery investorov“.( 13 )

40. Pravidlo Spector a výnimka Spector sú v súčasnosti zakotvené v odôvodnení 24 nariadenia č. 596/2014.( 14 ) Toto nariadenie nezakazuje akékoľvek použitie dôverných informácií, ale iba ich použitie spôsobom, ktorý je v rozpore s cieľmi tohto nariadenia, na ktoré poukazuje aj Súdny dvor.( 15 )

41. Preambula (odôvodnenia 18, 29 a 30) smernice 2003/6 poskytovala „… niekoľko príkladov situácií, kde skutočnosť, že osoba, ktorá má bezprostredný prístup k dôverným informáciám a disponuje takou informáciou, uskutoční transakciu na trhu, by nemala sama osebe predstavovať ‚použitie dôvernej informácie‘ v zmysle článku 2 ods. 1 tejto smernice“.( 16 )

42. Tieto prípady sú teraz kodifikované v článku 9 nariadenia č. 596/2014. Určité transakcie, aj keď ich vykoná osoba, ktorá má dôverné informácie, sú prípustné, pokiaľ neohrozujú cieľ, ktorý je základom zákazu obchodovania s využitím dôverných informácií.( 17 ) Inak povedané, nepovažujú sa za „použitie“ dôvernej informácie.( 18 )

43. Výpočet výnimiek v článku 9 nie je taxatívny: hospodársky subjekt môže preukázať, že má dôverné informácie, ale nepoužil ich spôsobom, ktorý je nezlučiteľný s cieľmi nariadenia č. 596/2014.

44. Pokiaľ ide o túto vec, článok 9 ods. 2 písm. b) nariadenia č. 596/2014 konkrétne stanovuje, že sa nemá za to, že osoba, ktorá má dôverné informácie, použila tieto informácie (a teda sa zapojila do obchodovania s využitím dôverných informácií), ak „má povolenie vykonávať pokyny v mene tretích osôb, pričom nadobudnutie či prevod finančných nástrojov, na ktoré sa pokyn vzťahuje, sa vykoná s cieľom uskutočniť tento pokyn legitímne v rámci normálneho výkonu jej zamestnania, povolania alebo povinností“.( 19 )

45. Výnimka zakotvená v článku 9 ods. 2 písm. b) nariadenia č. 596/2014( 20 ) umožňuje neexistenciu príčinnej súvislosti medzi skutočnosťou, že osoba má dôverné informácie, a rozhodnutím vykonať pokyn týkajúci sa akcií.( 21 ) Skutočnosť, že investičná spoločnosť má dôverné informácie, v zásade neovplyvňuje činnosť tejto spoločnosti, ktorá z toho, že má tieto informácie, nezískava žiadnu výhodu.( 22 )

46. Medzi osoby, na ktoré sa vzťahuje sporná výnimka, patria úverové inštitúcie a investičné spoločnosti, ktoré majú povolenie na základe smernice 2014/65.( 23 ) Pri vykonávaní pokynov na predaj finančných nástrojov v mene klientov je ich manévrovací priestor obmedzenejší, lebo pokyny klienta určujú správanie spoločnosti, ktorá vykonáva pokyn.

47. Cieľom výnimky uznanej v článku 9 ods. 2 písm. b) nariadenia č. 596/2014 je umožniť úverovým inštitúciám alebo investičným spoločnostiam, aby vykonávali svoju profesionálnu činnosť, aj keď majú dôverné informácie, čo je bežné v dôsledku ich vzťahov s klientmi.

48. Súdny dvor vzhľadom na odôvodnenie 18 smernice 2003/6 konštatoval:( 24 ) „… automatické uplatnenie týchto kritérií na niektorých odborníkov na finančných trhoch, ktorí sú povinní disponovať dôvernými informáciami týkajúcimi sa transakcií vykonávaných tretími osobami na trhu, by… mohlo viesť k zákazu ich činnosti, ktorá je legitímna a prispieva k správnemu fungovaniu finančných trhov…“.( 25 )

49. Preto dochádza k obratu, pokiaľ ide o uplatňovanie článku 8 nariadenia č. 596/2014. Hoci dôkazné bremeno, pokiaľ ide o nepoužitie dôverných informácií, v zásade spočíva na osobe, ktorá má tieto informácie, v prípade úverových inštitúcií alebo investičných spoločností to neplatí.

50. Článok 9 nariadenia č. 596/2014 stanovuje obrátenie dôkazného bremena, pričom vymedzuje viacero prípadov, v ktorých sa neuplatňuje všeobecné pravidlo stanovené v článku 8 tohto nariadenia. Podľa odsekov 1 až 5 článku 9 sa predpokladá, že obchodníci majú dôverné informácie, ale nepoužívajú ich, a preto sa nezúčastňujú na zakázaných transakciách.( 26 )

51. Článok 9 ods. 6 nariadenia č. 596/2014 však stanovuje, že „bez ohľadu na odseky 1 až 5 tohto článku možno stále mať za to, že došlo k porušeniu zákazu obchodovania s využitím dôverných informácií…, ak príslušný orgán skonštatuje, že dôvod na tieto pokyny na obchodovanie, transakcie alebo konania bol nelegitímny“.

52. Toto ustanovenie ukladá dôkazné bremeno orgánu príslušnému v danej oblasti. Práve tento orgán musí preukázať, že investičná spoločnosť sa dopustila nezákonnej činnosti, pričom využila dôverné informácie. Nestačí, aby sa tento orgán len odvolal na článok 8 ods. 1 a odôvodnenie 24 nariadenia č. 596/2014.

53. Ako som už zdôraznil, výnimka stanovená v článku 9 ods. 2 nariadenia č. 596/2014 sa uplatní, ak sa „prevod finančných nástrojov, na ktoré sa pokyn vzťahuje,… vykoná s cieľom uskutočniť tento pokyn legitímne v rámci normálneho výkonu… zamestnania, povolania alebo povinností“.

54. Overenie „legitímnosti“ spôsobu, akým sa vykonalo nadobudnutie alebo prevod finančných nástrojov na základe pokynu klienta, si vyžaduje analýzu každého prípadu. Na vykonanie tohto posúdenia má lepšie predpoklady vnútroštátny súd, keďže má k dispozícii všetky relevantné informácie týkajúce sa konania investičnej spoločnosti.

55. Súdny dvor však môže poskytnúť vnútroštátnemu súdu určité usmernenia pre jeho analýzu prejednávaného sporu.

56. Prvá okolnosť, ktorú treba zohľadniť, sa týka priebehu ABB a ceny akcií v rámci tohto postupu. ABB sa často vykonáva medzi ukončením obchodovania s akciami na regulovanom trhu a otvorením nasledujúceho intervalu obchodovania, aby sa predišlo nadmerným výkyvom cien a vyvolanej volatilite trhu. Cena sa zvyčajne stanovuje po uzavretí ponúk, a to s prihliadnutím na charakteristiky investorov a objem dopytu. Keďže na ABB sa obvykle podieľajú kvalifikovaní investori, ktorí nadobúdajú významné množstvá akcií, títo investori zvyčajne nakupujú za cenu o niečo nižšiu, ako je cena na regulovanom trhu.

57. V tejto veci A. poskytovala jednu z investičných služieb uvedených v oddiele A prílohy I k smernici 2014/65( 27 ) v rámci postupu (ABB), ktorého fungovanie neupravujú nijaké osobitné ustanovenia práva Únie.

58. ABB zameraný výlučne na kvalifikovaných investorov môže vyvolať riziko rozdielneho zaobchádzania s nimi a malými investormi, ktorí obchodujú predovšetkým na regulovanom trhu.( 28 ) Investičné spoločnosti musia v týchto prípadoch dôsledne dodržiavať povinnosti stanovené v článkoch 23, 24 a 27 smernice 2014/65.( 29 )

59. Ako Komisia uviedla na pojednávaní, nedodržanie týchto povinností znamená, že investičná spoločnosť sa už nemôže odvolávať na domnienku zákonnosti svojho konania, ak má dôverné informácie a nevykoná pokyn na nákup akcií „legitímne v rámci normálneho výkonu [svojich]… povinností“ [článok 9 ods. 2 písm. b) nariadenia č. 596/2014].

60. V tejto veci sa priebeh ABB( 30 ) a stanovenie ceny akcií vyznačovali nezvyčajnými okolnosťami:

– ABB sa uskutočňoval dva dni a súbežne s predajom akcií na regulovanom trhu. Žiadne ustanovenie práva Únie síce nezakazuje, aby oba postupy prebiehali súčasne, ale ich súčasný priebeh vyvoláva riziká špekulatívnych predajov akcií a môže poškodiť malých investorov, ktorí kupujú akcie na regulovanom trhu;

– tá istá spoločnosť poskytujúca finančné služby (A.) sa súčasne podieľala na predaji akcií na regulovanom trhu a na ABB. Ako niektorí účastníci konania uviedli na pojednávaní, účasť jednej alebo viacerých ďalších spoločností na oboch postupoch by bola účinným opatrením na zabránenie použitiu dôverných informácií, ktoré mala A.;

– podľa informácií v spise bola cena akcií v rámci ABB vopred stanovená predávajúcim a A. ju poznala (vnútroštátny súd to považoval za dôvernú informáciu). Všetko však nasvedčuje tomu, že potenciálni kupujúci v rámci ABB predložili ponuky na nadobudnutie akcií presne za tú istú cenu. Ak je to tak, A. nemusela stanoviť predajnú cenu akcií na konci ABB podľa prijatých ponúk.

61. V každom prípade, ako bolo zdôraznené na pojednávaní, A. nebola sankcionovaná za nedodržanie povinností stanovených v smernici 2014/65 (t. j. jej profesionálnych povinností ako spoločnosti poskytujúcej investičné služby).

62. Druhou okolnosťou, ktorú treba zohľadniť, je interakcia medzi A. a klientom C. pri rozhodovaní o tom, že akcie sa budú predávať v rámci ABB a súčasne na regulovanom trhu. Nie je preukázané, že by investičná spoločnosť navádzala tohto klienta na súčasný dvojitý predaj alebo mu ho odporúčala: vnútroštátny súd uvádza, že s akciami emitenta sa obchodovalo na regulovanom trhu výlučne z iniciatívy C. (jeho zástupcu), čo znamená, že A. neponúkala C. ani ju nenavádzala, aby obchodovala na regulovanom trhu.

63. Treťou relevantnou okolnosťou sú podmienky stanovené v zmluvách uzavretých medzi C. a A. na uskutočnenie predaja akcií. Vnútroštátny súd vychádza z toho, že v tomto prípade informácie o cene akcií, ktoré sa mali predať prostredníctvom ABB, predstavovali dôvernú informáciu v zmysle článku 7 ods. 1 písm. a) nariadenia č. 596/2014. Ten istý súd však uvádza, že A. pri vykonávaní pokynov C. ako investičná spoločnosť vykonávala tieto pokyny podľa podmienok zmluvy uzavretej s klientom.

64. Štvrtou okolnosťou, ktorú je potrebné vziať do úvahy, je, či investičná spoločnosť obvinená z porušenia uvedeného v článku 14 písm. a) nariadenia č. 596/2014 získala nejaký prospech. Ako som už uviedol, vnútroštátny súd jednoznačne uvádza, že A. sa neusilovala získať ani nezískala iný prospech z vykonania pokynov C., než je štandardná provízia.( 31 )

65. Podľa môjho názoru je posledná uvedená okolnosť obzvlášť dôležitá pri určovaní, či A. porušila zákaz obchodovať s využitím dôverných informácií.

66. Ak A. neobchodovala s akciami na regulovanom trhu vo svoj vlastný prospech alebo v prospech tretích osôb (iných než C.), ani nenavádzala iné osoby, aby obchodovali s týmito cennými papiermi, považujem za ťažké pripísať jej ako páchateľovi porušenia nezákonnú transakciu, ktorá vyžaduje, aby dotknutá osoba „využi[la] neoprávnenú výhodu , ktorú jej táto [dôverná] informácia poskytuje“.( 32 )

67. Keď investičná spoločnosť iba vykonáva pokyny klienta a napriek tomu, že má dôverné informácie, vykonáva pokyny na predaj za podmienok stanovených klientom, v skutočnosti neexistuje žiadna súvislosť medzi uvedenými informáciami a konaním makléra. Pokyn na predaj by sa vykonal rovnakým spôsobom, ak by investičná spoločnosť nemala dôverné informácie.

68. Pripomínam, že porušenie uvedené v článku 14 písm. a) nariadenia č. 596/2014 (obchodovanie s využitím dôverných informácií) vyžaduje, aby jeho páchateľ získal alebo mal v úmysle získať konkrétny prospech (výhodu), ktorý v prípade investičnej spoločnosti nezodpovedá len odmene za služby, ktoré poskytuje klientovi, v podobe štandardnej provízie.

69. Vzhľadom na vyššie uvedené úvahy sa domnievam, že článok 9 ods. 2 písm. b) nariadenia č. 596/2014 sa má vykladať v tom zmysle, že

– investičná spoločnosť, ktorá vykonáva pokyny na predaj cenných papierov na regulovanom trhu, ktoré zadal klient na základe štandardnej zmluvy o poskytovaní služieb, a súčasne pre toho istého klienta zabezpečuje postup zrýchleného upísania a umiestnenia cenných papierov, nevykonáva obchodovanie s využitím dôverných informácií, pokiaľ orgán dohľadu nepreukáže: a) že táto spoločnosť mala dôverné informácie týkajúce sa zámerov klienta, pokiaľ ide o cenu cenných papierov, ktoré sa mali prevádzať mimo regulovaného trhu, a b) že konanie tejto spoločnosti nebolo v súlade s príslušnými profesijnými predpismi;

– ak sú splnené podmienky stanovené v článku 9 ods. 2 písm. b) nariadenia č. 596/2014, nemožno predpokladať, že investičná spoločnosť porušila zákaz stanovený v článku 14 písm. a) uvedeného nariadenia, pokiaľ príslušný vnútroštátny orgán podľa článku 9 ods. 6 nariadenia č. 596/2014 nepreukáže, že existoval nelegitímny dôvod na splnenie pokynu na vykonanie obchodu.

C. Štvrtá prejudiciálna otázka

70. Vnútroštátny súd žiada Súdny dvor o výklad článku 8 ods. 1 nariadenia č. 596/2014, v ktorom je vymedzený pojem „obchodovanie s využitím dôverných informácií“.

71. O výklad článku 8 ods. 1 nariadenia č. 596/2014 sa žiada s cieľom zistiť, či „obmedzenia, ktoré sú v ňom stanovené, sa môžu alebo nemôžu vzťahovať na obchodovanie s akciami emitenta na regulovanom trhu za trhovú cenu osobou, ktorá má podiel na základnom imaní emitenta, len preto, že táto osoba sa už (slobodne) rozhodla pre konkrétnu, ale zatiaľ verejne neoznámenú cenu akcií emitenta, za ktorú sa majú previesť postupom mimo regulovaného trhu, ktorého začiatok a predpokladané ukončenie boli zverejnené“.

72. V konečnom dôsledku je potrebné objasniť, či vlastník akcií emitenta, ktorý poverí investičnú spoločnosť ich predajom, vykonáva obchodovanie s využitím dôverných informácií v zmysle článku 8 ods. 1 nariadenia č. 596/2014.

73. Grécka a litovská vláda uviedli, že táto otázka nie je nevyhnutná na vyriešenie sporu vo veci samej, a preto ju treba vyhlásiť za neprípustnú. Súhlasím s nimi.

74. Z rozhodnutia vnútroštátneho súdu vyplýva, že litovský orgán dohľadu sankcionoval ako využitie dôverných informácií iba konanie investičnej spoločnosti, ale nie konanie akcionára (spoločnosti C.), ktorý jej dal pokyn na predaj svojich akcií.( 33 )

75. Predmetom sporu vo veci samej teda nie je konanie klienta – vlastníka akcií –, ale investičnej spoločnosti, ktorá konala ako maklér a predávala tieto akcie na regulovanom trhu a prostredníctvom ABB.

76. Ak by táto otázka bola prípustná, súhlasím s vnútroštátnym súdom( 34 ) v tom, že článok 8 nariadenia č. 596/2014 sa neuplatňuje na vlastníka akcií emitenta, ktorý sa rozhodne previesť ich, za okolností prejednávanej veci.

77. Hoci C. vlastnila časť základného imania emitenta (a z tohto dôvodu mohla mať dôverné informácie),( 35 ) nezískala sporné informácie ako akcionár. Tieto informácie v skutočnosti ani neboli známe emitentovi,( 36 ) lebo sa týkali len zámeru C. previesť jej akcie, teda len jej vlastných investičných rozhodnutí( 37 ).

78. Zámer vlastníka cenných papierov, pokiaľ ide o prijateľnú cenu aktív, ktoré chce previesť, určený výlučne jeho vlastnou vôľou a osobným rozhodnutím, nemožno považovať za prípad, keď má osoba dôverné informácie, v zmysle článku 8 ods. 4 druhého pododseku nariadenia č. 596/2014.( 38 )

79. Ako vyplýva z odôvodnení 31( 39 ) a 54( 40 ) nariadenia č. 596/2014, ani vlastné rozhodnutie vlastníka previesť cenné papiere, ktoré pravdepodobne zahŕňalo rozhodnutie o prijateľnej cene, ani konanie tohto vlastníka založené na jeho vlastných plánoch a stratégiách obchodovania sa nemajú považovať za využívanie dôverných informácií.

80. V dôsledku toho, keďže C. nie je treťou osobou vo vzťahu k sporným informáciám, jej rozhodnutie previesť časť akcií na regulovanom trhu za trhovú cenu spolu s rozhodnutím previesť ich tiež za konkrétnu cenu prostredníctvom ABB by nepredstavovalo obchodovanie s využitím dôverných informácií na účely článku 8 ods. 1 nariadenia č. 596/2014.

D. Piata prejudiciálna otázka

81. Vnútroštátny súd sa pýta, či odôvodnenie 24, článok 8 ods. 1 a článok 14 písm. a) nariadenia č. 596/2014 možno vykladať v tom zmysle, že na účely vyvrátenia domnienky uvedenej v spomenutom odôvodnení

– „… je potrebné, aby osoba uvedená v článku 8 ods. 4 druhom pododseku tohto nariadenia, ktorá na základe zmluvy vykonala pokyn klienta previesť časť jeho cenných papierov (akcií) na regulovanom trhu, preukázala, že jej klient pri zadávaní pokynu nevykonal žiaden zo skutkov uvedených v článku 8 ods. 1 tohto nariadenia, alebo

– … stačí, aby táto osoba preukázala, že pokyn klienta vykonala z iného dôvodu, než že mala dôverné informácie“.

82. Už som uviedol, že podľa odôvodnenia 24 nariadenia č. 596/2014 sa predpokladá, že obchodníci, ktorí majú dôverné informácie, vykonávajú obchodovanie s využitím dôverných informácií (v zmysle článku 8 ods. 1 uvedeného nariadenia), kým sú tieto informácie dôverné.

83. Tiež som vysvetlil, že podľa článku 9 ods. 2 písm. b) nariadenia č. 596/2014 je táto domnienka obrátená v prípade maklérov, ktorí vykonávajú pokyny na predaj akcií v prospech svojich klientov, pokiaľ konajú „legitímne v rámci normálneho výkonu [svojho] zamestnania, povolania alebo [svojich] povinností“.

84. Na základe týchto predpokladov sa investičná spoločnosť, ktorá len legitímne a v rámci normálneho výkonu svojich povinností vykoná pokyn klienta, nedopustí obchodovania s využitím dôverných informácií, a to ani v prípade, že klient má a použije dôverné informácie na zadanie pokynu na vykonanie obchodu.( 41 )

85. Tento výklad potvrdzuje odôvodnenie 30 nariadenia č. 596/2014.( 42 ) Podľa tohto odôvodnenia investičné spoločnosti, ktoré sa obmedzujú na vykonávanie pokynov svojich klientov, v zásade nevykonávajú obchodovanie s využitím dôverných informácií. Naopak, vykonávajú také obchodovanie, ak na trhoch s cennými papiermi vykonávajú transakcie vo svoj vlastný prospech s využitím dôverných informácií získaných od klientov.

86. Za týchto okolností článok 8 ods. 1 nariadenia č. 596/2014 neukladá uvedeným spoločnostiam povinnosť preukázať , že ich klienti pri odovzdávaní pokynov týmto spoločnostiam nevykonávajú obchodovanie s využitím dôverných informácií. Také dôkazné bremeno by bolo neprimerané a sťažovalo by poskytovanie ich služieb, ktoré sú nevyhnutné pre riadne fungovanie finančných trhov.

87. Je pravda, že investičné spoločnosti musia zaviesť účinné opatrenia, systémy a postupy zamerané na predchádzanie obchodovania s využitím dôverných informácií a pokusom o obchodovanie s využitím dôverných informácií a ich odhaľovanie (článok 16 ods. 1 a 2 nariadenia č. 596/2014).

88. Keď majú tieto spoločnosti dôvodné podozrenie, že pokyn týkajúci sa akéhokoľvek finančného nástroja by mohol predstavovať obchodovanie s využitím dôverných informácií alebo pokus o obchodovanie s využitím dôverných informácií, musia to bezodkladne oznámiť príslušnému orgánu (článok 16 ods. 2 a 3 nariadenia č. 596/2014).

89. Uvedené oznamovacie povinnosti, ktoré majú skôr preventívny charakter,( 43 ) však neznamenajú, že investičné spoločnosti sú povinné preukázať (negatívnu) skutočnosť, že klient sa nedopustil konania, ktoré môže patriť do pôsobnosti článku 8 ods. 1 nariadenia č. 596/2014.

90. Podľa informácií, ktoré má Súdny dvor k dispozícii, A. neoznámila Litovskej centrálne banke predaj akcií C., ktorý uskutočnila súčasne v rámci ABB a na regulovanom trhu. Predmetom tohto sporu (a konaním, za ktoré Litovská centrálna banka sankcionovala A.) je však porušenie článku 14, a nie článku 16 ods. 1 a 2 nariadenia č. 596/2014.( 44 )

91. Aby som to zhrnul, článok 8 ods. 1 a článok 14 písm. a) nariadenia č. 596/2014 sa majú vykladať v tom zmysle, že investičná spoločnosť môže vyvrátiť domnienku uvedenú v odôvodnení 24 tohto nariadenia tým, že preukáže, že len legitímne a v rámci normálneho výkonu svojej činnosti vykonala pokyn na prevod akcií svojho klienta v súlade s inštrukciami klienta. Nie je potrebné, aby preukázala, že klient pri zadávaní pokynu na vykonanie obchodu nepoužil dôverné informácie.

V. Návrh

92. Vzhľadom na vyššie uvedené navrhujem odpovedať na prejudiciálne otázky, ktoré položil Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (Najvyšší správny súd, Litva), takto:

1. Štvrtá prejudiciálna otázka je neprípustná.

2. Článok 9 ods. 2 písm. b) nariadenia Európskeho parlamentu a Rady (EÚ) č. 596/2014 zo 16. apríla 2014 o zneužívaní trhu (nariadenie o zneužívaní trhu) a o zrušení smernice Európskeho parlamentu a Rady 2003/6/ES a smerníc Komisie 2003/124/ES, 2003/125/ES a 2004/72/ES

sa má vykladať v tom zmysle, že

3. Článok 8 ods. 1 a článok 14 písm. a) nariadenia č. 596/2014 sa majú vykladať v tom zmysle, že investičná spoločnosť môže vyvrátiť domnienku uvedenú v odôvodnení 24 tohto nariadenia tým, že preukáže, že len legitímne a v rámci normálneho výkonu svojej činnosti vykonala pokyn na prevod akcií svojho klienta v súlade s inštrukciami klienta. Nie je potrebné, aby preukázala, že klient pri zadávaní pokynu na vykonanie obchodu nepoužil dôverné informácie.

1 Jazyk prednesu: španielčina.

2 Nariadenie Európskeho parlamentu a Rady zo 16. apríla 2014 o zneužívaní trhu (nariadenie o zneužívaní trhu) a o zrušení smernice Európskeho parlamentu a Rady 2003/6/ES a smerníc Komisie 2003/124/ES, 2003/125/ES a 2004/72/ES (Ú. v. EÚ L 173, 2014, s. 1).

3 Postupy zrýchleného upísania a zrýchleného umiestnenia cenných papierov sa obvykle používajú na kapitálových trhoch s cieľom ponúknuť (inštitucionálnym alebo iným) kvalifikovaným investorom nové akcie vydané v rámci zvýšenia základného imania alebo balík už existujúcich akcií spoločnosti kótovanej na burze. V rozhodnutí vnútroštátneho súdu sa na označenie postupu použitého v tejto veci používa anglosaský termín accelerated book building . Ďalej ho budem označovať ako „ABB“.

4 Oznámenie bolo vykonané prostredníctvom informačného systému spoločnosti s ručením obmedzeným, ktorá je kótovaná na burze, Nasdaq Vilnius vertybinių popierių birža (ďalej len „burza“).

5 Vážený priemer cien akcií spoločnosti emitenta na regulovanom trhu bol 21. novembra 2019 5,4348463 eura za akciu a 22. novembra 2019 5,0194492 eura za akciu.

6 Boli predané akcie za celkovú cenu 246 412,03 eura; najvyššia cena bola 5,50 eura za akciu a najnižšia cena bola 4,78 eura; C. začala interval obchodovania pri cene 5,40 eura za akciu a ukončila ho pri cene 4,78 eura za akciu.

7 Body 35 až 41 rozhodnutia vnútroštátneho súdu.

8 Na pojednávaní A. potvrdila túto skutočnosť, pričom zdôraznila, že na ABB sa môžu zúčastniť aj malí investori, a nielen kvalifikovaní investori. V skutočnosti uviedla, že niektorí malí investori kúpili akcie v rámci ABB.

9 Smernica Európskeho parlamentu a Rady z 15. mája 2014 o trhoch s finančnými nástrojmi, ktorou sa mení smernica 2002/92/ES a smernica 2011/61/EÚ (Ú. v. EÚ L 173, 2014, s. 349).

10 Je nesporné, že taká informácia spĺňa štyri základné znaky, ktoré „sú navzájom nezávislé a predstavujú minimálne podmienky, z ktorých každá musí byť splnená, aby informácia mohla byť kvalifikovaná ako ‚dôverná‘“. Táto informácia teda musí „presná“, nesmie byť „zverejnená“, musí „priamo alebo nepriamo súvisi[eť] s jedným alebo viacerými emitentmi finančných nástrojov alebo s jedným alebo viacerými finančnými nástrojmi“, a ak by sa zverejnila, mala by „pravdepodobne významný vplyv na ceny týchto [finančných] nástrojov alebo na cenu súvisiacich derivátových finančných nástrojov“. Pozri rozsudky z 11. marca 2015, Lafonta (C-628/13, EU:C:2015:162) body 24 a 28, a z 15. marca 2022, Autorité des marchés financiers (C-302/20, EU:C:2022:190; ďalej len „rozsudok Autorité des marchés financiers“, bod 33).

11 Rozsudok z 23. decembra 2009, Spector Photo Group a Van Raemdonck (C-45/08, EU:C:2009:806; ďalej len „rozsudok Spector“, bod 53).

12 Rozsudok Spector, bod 54. Táto domnienka sa odvtedy nazýva pravidlo Spector . Možnosť obvineného vyvrátiť túto domnienku je známa ako výnimka Spector . Pozri KLÖHN, L.: The European Insider Trading Regulation after Spector Photo Group. In: European Company and Financial Law Review , 2010, s. 347.

13 Rozsudok Spector, bod 55.

14 Toto odôvodnenie je citované v bode 5 vyššie.

15 Rozsudky z 11. marca 2015, Lafonta (C‑628/13, EU:C:2015:162) bod 21, a Autorité des marchés financiers, bod 43.

16 Rozsudok Spector, body 56 až 61.

17 Rozsudok Spector, bod 61.

18 VEIL, R.: § 14. Insider Dealing. In: VEIL, R., European Capital Markets Law . 3. vyd. Oxford: Hart Publishing, 2022, s. 213, a WINNER, M.: Article 9: Legitimate Behaviour. In: KALSS, M., OPPITZ, S., TORGGLER, U.: EU Market Abuse Regulation, A Commentary on Regulation (EU) N o 596/2014 . Edward Elgar, 2021, s. 117.

19 V odôvodnení 30 nariadenia č. 596/2014 sa v tom istom zmysle uvádza, že „samotná skutočnosť, že… osoby s povolením vykonávať pokyny v mene tretích strán disponujúce dôvernými informáciami sa obmedzujú na riadne vykonávanie, rušenie alebo zmenu pokynov, by sa nemala považovať za využitie takýchto dôverných informácií. Ochrana ustanovená v tomto nariadení… osobám s povolením vykonávať pokyny v mene tretích strán disponujúcim dôvernými informáciami sa však nevzťahuje na činnosti jasne zakázané podľa tohto nariadenia, napríklad prax bežne známu ako front-running (predbiehanie)“. Front-running je praktika manipulácie s trhom, prostredníctvom ktorej maklér využíva dôverné informácie o pokynoch klientov, ktoré má, tým, že vykonáva transakcie vo svoj prospech.

20 Pokiaľ sa nemýlim, Súdny dvor ešte nerozhodol o tejto výnimke, ale rozhodol o výnimke uvedenej v článku 10 ods. 1 nariadenia (ES) č. 596/2014, ktorá stanovuje podmienku úzkej väzby medzi zverejnením dôvernej informácie a výkonom zamestnania, povolania alebo povinností na účely odôvodnenia takéhoto zverejnenia. Rozsudok z 22. novembra 2005, Grøngaard a Bang (C-384/02, EU:C:2005:708, body 31 a 34), a rozsudok Autorité des marchés financiers, bod 78.

21 HANSEN, J. L.: Article 9: Legitimate Behaviour. In: VENTORUZZO, M., MOCK, S.: Market Abuse Regulation: Commentary and annotated Guide . 2. vyd. Oxford University Press, 2022, s. 336. Pozri tiež BaFin, Issuer Guidelines, Modul C: Requirements based on Market Abuse Regulation , 2020, s. 57, dostupné na https://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/EN/Leitfaden/WA/dl_emittentenleitfaden_modul_C_en.html?nn=19584146: „If a transaction is carried out in which the obligation concerned is based on an order that was placed or an agreement that was concluded before the possession of inside information, or which serves to satisfy a legal or regulatory obligation that arose before the possession of inside information, there is also no presumption under Article 9(3) of the MAR that the inside information was used. In this case, there is no causal link between the possession of inside information and the decision to place the order, because the obligation arise before the possession of inside information.“

22 KLÖHN, L.: The European Insider Trading Regulation after Spector Photo Group. In: European Company and Financial Law Review , 2010, s. 360.

23 V článku 4 bode 5 smernice 2014/65 je vykonanie pokynu v mene klientov vymedzené ako „konanie s cieľom uzavrieť zmluvy na nákup alebo predaj jedného alebo viacerých finančných nástrojov v mene klientov[, ktoré]… zahŕňa uzavretie zmlúv na predaj finančných nástrojov emitovaných investičnou spoločnosťou alebo úverovou inštitúciou v čase ich emisie“.

24 „V uvedenom odôvodnení sa… stanovuje, že samotná skutočnosť, že tvorcovia trhu, inštitúcie s povolením konať ako protistrany alebo osoby s povolením vykonávať príkazy v mene tretích strán disponujúce informáciami sa obmedzujú na uskutočňovanie transakcií na trhu zákonným spôsobom a v súlade s platnými pravidlami, ‚by sa nemala považovať za používanie dôverných informácií‘“. Rozsudok Spector, bod 58.

25 Rozsudok Spector, bod 57.

26 Podľa odôvodnenia 29 nariadenia č. 596/2014, „aby nedošlo k neúmyselnému zákazu foriem finančnej činnosti, ktoré sú legitímne, najmä ak neexistuje žiadny účinok zneužívania trhu, je potrebné uznať určité legitímne konania…“.

27 Medzi nimi sa nachádza „prijímanie a postúpenie pokynov týkajúcich sa jedného alebo viacerých finančných nástrojov“ (bod 1), „vykonávanie pokynov v mene klientov“ (bod 2), „upisovanie finančných nástrojov a/alebo umiestňovanie finančných nástrojov na základe pevného záväzku“ (bod 6) a „umiestňovanie finančných nástrojov bez pevného záväzku“ (bod 7).

28 Už som pripomenul, že na ABB použitom v tejto veci sa mohli zúčastniť akíkoľvek investori, teda veľkí aj malí investori. Faktom je, že A. oslovila veľkých investorov (fondy) so žiadosťou o ponuky na nákup.

29 Článok 23 ods. 1 vyžaduje, aby tieto spoločnosti prijali „… všetky primerané opatrenia na identifikáciu všetkých vzájomných konfliktov záujmov, ich prevenciu alebo riadenie vrátane konfliktov záujmov ich manažérov, zamestnancov a viazaných sprostredkovateľov alebo každej osoby s nimi priamo alebo nepriamo spojenej v rámci kontroly a ich klientov alebo konfliktov záujmov medzi klientom a iným klientom, ktoré vzniknú počas poskytovania investičných a vedľajších služieb alebo pri ich kombinácii…“. Článok 24 ods. 1 stanovuje, že investičné spoločnosti musia konať „… čestne, spravodlivo a profesionálne v súlade s najlepšími záujmami svojich klientov…“. Podľa článku 27 ods. 1 musia investičné spoločnosti prijať „… všetky dostatočné opatrenia, aby pri vykonávaní pokynov získali najlepší možný výsledok pre svojich klientov pri zohľadnení ceny, nákladov, rýchlosti, pravdepodobnosti vykonania a vyrovnania, veľkosti, povahy alebo iných aspektov týkajúcej sa vykonania pokynu. Ak však klient vydá konkrétnu inštrukciu, investičná spoločnosť vykoná pokyn podľa konkrétnej inštrukcie“.

30 A. na pojednávaní uviedla, že išlo o prvý ABB uskutočnený v pobaltských krajinách.

31 Na pojednávaní A. uviedla, že vyúčtovaná provízia bola 4 928 eur, čo je suma, ktorú nemožno klasifikovať ako „prospech“, keďže to bola len cena prijatá za poskytnutie služby.

32 Odôvodnenie 23 nariadenia č. 596/2014. Kurzívou zvýraznil generálny advokát.

33 Na pojednávaní litovská vláda oznámila, že spoločnosť C. zanikla ako právnická osoba, takže nebolo možné začať sankčné konanie proti nej.

34 Body 66 až 71 rozhodnutia vnútroštátneho súdu.

35 Článok 8 nariadenia č. 596/2014 „sa vzťahuje na akúkoľvek osobu, ktorá má dôverné informácie v dôsledku toho, že táto osoba:… b) má podiel na kapitále emitenta alebo účastníka trhu s emisnými kvótami; c) má prístup k informáciám v súvislosti s vykonávaním zamestnania, povolania alebo povinností…“ (článok 8 ods. 4 prvý pododsek nariadenia č. 596/2014).

36 Situácia by bola odlišná, ak by rozhodnutie previesť akcie za určitú cenu prijala spoločnosť, ktorá je emitentom, a jeden z jej akcionárov, ktorý vedel o týchto informáciách, by ich pred ich zverejnením využil vo svoj prospech na predaj alebo kúpu akcií tejto spoločnosti. V takom prípade by akcionár vykonal obchodovanie s využitím dôverných informácií.

37 V tomto prípade chýba dôverný vzťah (uvedený najmä v bode 36 rozsudku Spector), ktorý spája osoby, ktoré majú bezprostredný prístup k dôverným informáciám, uvedené v článku 8 ods. 4 prvom pododseku nariadenia č. 596/2014, s emitentom finančných nástrojov.

38 „Tento článok sa takisto vzťahuje na akúkoľvek osobu, ktorá má dôverné informácie za iných okolností ako za okolností, ktoré sú uvedené v prvom pododseku, ak táto osoba vie alebo by mala vedieť, že ide o dôverné informácie“ (článok 8 ods. 4 druhý pododsek nariadenia č. 596/2014).

39 „Keďže nadobudnutie alebo prevod finančných nástrojov nevyhnutne zahŕňa predchádzajúce rozhodnutie nadobudnúť alebo previesť ich, ktoré prijme osoba vykonávajúca jednu či druhú z týchto operácií, samotné vykonanie tohto nadobudnutia alebo prevodu by sa nemalo považovať za využitie dôverných informácií. Konanie na základe vlastných plánov a stratégií obchodovania by sa nemalo považovať za využívanie dôverných informácií. …“.

40 „… Informácie týkajúce sa vlastných plánov a stratégií obchodovania účastníka trhu by sa nemali považovať za dôverné informácie…“.

41 Vnútroštátny súd vylučuje, že A. ponúkla C. alebo ju navádzala, aby súčasne obchodovala na regulovanom trhu. Nezdá sa teda, že v tomto prípade ide o transakciu zakázanú článkom 14 písm. b) nariadenia č. 596/2014 („odporúčať, aby sa iná osoba zapojila do obchodovania s využitím dôverných informácií, alebo navádzať inú osobu, aby sa zapojila do obchodovania s využitím dôverných informácií“). Sankcia bola uložená v reakcii na porušenie článku 14 písm. a) uvedeného nariadenia.

42 Toto odôvodnenie je citované v poznámke pod čiarou 19 vyššie.

43 Pozri LITTEN, R.: EU Capital Market Law. The Law of Financial Instruments . Edward Elgar, 2024, s. 114.

44 Na pojednávaní litovská vláda oznámila, že Litovská centrálna banka sa domnievala, že možné porušenie článku 16 ods. 1 a 2 nariadenia č. 596/2014 zo strany A. by mohol stíhať orgán dohľadu Estónska, čo je členský štát, v ktorom má A. sídlo. Dodala, že v tomto štáte sa začalo konanie, ale ešte nebola uložená žiadna sankcia a neexistujú informácie o stave tohto konania.