C-567/24

YO

proti

SVEMA TRADE d.o.o.,

za účasti:

menšinových akcionárov spoločnosti HRAM Holding d.d.,

SÚDNY DVOR (piata komora),

talianska vláda, v zastúpení: S. Fiorentino, splnomocnený zástupca, za právnej pomoci I. Fresu, procuratore dello Stato,

–

fínska vláda, v zastúpení: A. Laine, splnomocnená zástupkyňa,

–

Európska komisia, v zastúpení: G. Goddin, G. Meeßen a B. Rous Demiri, splnomocnení zástupcovia,

po vypočutí návrhov generálneho advokáta na pojednávaní z 3. júla 2025,

Právny rámec

Právo Únie

3

Odôvodnenia 1 až 3 a 9 smernice 2004/25 stanovujú:

„(1)

V súlade s článkom 44 ods. 2 písm. g) zmluvy [ES] je potrebné koordinovať určité ochranné opatrenia, ktoré členské štáty vyžadujú na ochranu záujmov spoločníkov a tretích osôb od obchodných spoločností, ktoré sa spravujú právom členského štátu a ktorých cenné papiere sú prijaté na obchodovanie na regulovanom trhu v členskom štáte, s cieľom zabezpečiť rovnocennosť týchto ochranných opatrení v celom Spoločenstve.

Členské štáty by mali preto prijať potrebné opatrenia na ochranu majiteľov cenných papierov, najmä s menšinovým podielom po nadobudnutí kontroly nad ich spoločnosťou. Členské štáty by mali zabezpečiť takúto ochranu tak, že osobe, ktorá nadobudla kontrolu nad spoločnosťou, uložia povinnosť predložiť všetkým majiteľom cenných papierov tejto spoločnosti ponuku na odkúpenie všetkých ich podielov za primeranú cenu v súlade so všeobecnou definíciou. Členské štáty by mali mať možnosť ustanoviť ďalšie nástroje na ochranu záujmov majiteľov cenných papierov, napr. povinnosť vykonať čiastočnú ponuku, ak navrhovateľ nenadobúda kontrolu nad spoločnosťou, alebo povinnosť oznamovať ponuku v rovnakom čase ako je nadobudnutá kontrola spoločnosti.“

4

Podľa článku 1 ods. 1 tejto smernice táto smernica stanovuje opatrenia koordinujúce zákony, iné právne predpisy a správne opatrenia, kódexy správania a iné ustanovenia členských štátov, vrátane dohôd vytvorených organizáciami oficiálne oprávnenými regulovať trhy, týkajúce sa ponúk na prevzatie cenných papierov spoločností, ktoré sa spravujú právom členských štátov, ak sú všetky alebo niektoré z týchto cenných papierov prijaté na obchodovanie na regulovanom trhu v zmysle smernice Rady č. 93/22/EHS z 10. mája 1993 o investičných službách v oblasti cenných papierov ( Ú. v. ES L 141, 1993, s. 27 ; Mim. vyd. 06/002, s. 43) v jednom alebo vo viacerých členských štátoch.

5

V článku 2 smernice 2004/25, nazvanom „Vymedzenie pojmov“, sa v odseku 1 uvádza:

„Na účely tejto smernice:

d)

‚osoby konajúce v zhode‘ znamenajú fyzické alebo právnické osoby, ktoré spolupracujú s navrhovateľom alebo s cieľovou spoločnosťou na základe výslovnej alebo konkludentnej, ústnej alebo písomnej dohody zameranej na získanie kontroly nad cieľovou spoločnosťou alebo na zmarenie úspešného výsledku ponuky;

e)

‚cenné papiere‘ znamenajú prevoditeľné cenné papiere, s ktorými sú spojené hlasovacie práva v spoločnosti;

…“

6

nesmú sa vytvárať falošné trhy s cennými papiermi cieľovej spoločnosti, spoločnosti navrhovateľa alebo akejkoľvek inej spoločnosti dotknutej ponukou takým spôsobom, aby dochádzalo k umelému zvyšovaniu alebo poklesu ceny cenných papierov a aby sa narušilo obvyklé fungovanie trhov;

e)

navrhovateľ musí oznámiť ponuku iba po zabezpečení, že môže splniť akúkoľvek hotovostnú protihodnotu, ak je takáto ponúknutá, a po prijatí všetkých primeraných opatrení na zaistenie vykonania protihodnoty akéhokoľvek iného druhu;

…“

7

Článok 4 uvedenej smernice, nazvaný „Orgán dohľadu a rozhodné právo“, v odseku 1 stanovuje:

4. Najvyššia cena zaplatená za tie isté cenné papiere navrhovateľom alebo osobami konajúcimi v zhode s ním počas určitého obdobia, ktoré určia členské štáty, a to aspoň šesť mesiacov a nie viac ako 12 pred ponukou uvedenou v odseku 1, sa považuje za primeranú cenu. Ak po zverejnení ponuky a pred uplynutím lehoty na prijatia ponuky navrhovateľ alebo iná osoba konajúca v zhode s ním nakúpi cenné papiere za cenu vyššiu ako za cenu ponuky, navrhovateľ zvýši svoju ponuku tak, aby nebola nižšia ako najvyššia cena zaplatená za takto nadobudnuté cenné papiere.

Ak sú dodržané všeobecné zásady uvedené v článku 3 ods. 1, členské štáty môžu povoliť svojim orgánom dohľadu upraviť cenu uvedenú v prvom pododseku za okolností a v súlade s kritériami, ktoré sú jasne určené. Na tento účel môžu zostaviť zoznam okolností, za ktorých môže byť upravená najvyššia cena smerom nahor alebo nadol, napríklad ak najvyššia cena bola stanovená dohodou medzi kupujúcim a predávajúcim, ak sa manipulovalo s trhovými cenami príslušných cenných papierov, ak trhové ceny všeobecne alebo určité trhové ceny boli ovplyvnené výnimočnými udalosťami alebo s cieľom umožniť záchranu spoločnosti v ťažkostiach. Môžu tiež určiť kritériá, ktoré sa uplatnia v takýchto prípadoch, napríklad priemernú trhovú cenu počas určitého obdobia, likvidačnú hodnotu spoločnosti alebo iné objektívne kritériá hodnotenia spravidla používané pri finančných analýzach.

Každé rozhodnutie orgánu dohľadu o úprave na primeranú cenu musí byť odôvodnené a zverejnené.“

9

Článok 15 smernice 2004/25, nazvaný „Právo na odpredaj“, znie:

ak po prijatí ponuky nadobudol alebo sa pevne zaviazal nadobudnúť cenné papiere predstavujúce aspoň 90 % základného imania cieľovej spoločnosti, s ktorým sú spojené hlasovacie práva, a 90 % hlasovacích práv obsiahnutých v ponuke.

V prípade uvedenom v písmene a) môžu členské štáty stanoviť vyššiu prahovú hodnotu, ktorá však nesmie byť vyššia ako 95 % základného imania, s ktorým sú spojené hlasovacie práva, a 95 % hlasovacích práv.

3. Členské štáty zabezpečia, aby boli účinné predpisy, ktoré umožnia vypočítať, kedy sa dosiahla prahová hodnota.

Ak cieľová spoločnosť emitovala viac ako jednu triedu cenných papierov, členské štáty môžu ustanoviť, že právo na odpredaj sa môže uplatniť iba u triedy, v ktorej sa dosiahla prahová hodnota stanovená v odseku 2.

4. Ak chce navrhovateľ uplatniť právo na odpredaj, urobí tak do troch mesiacov od uplynutia lehoty na prijatie ponuky uvedenej v článku 7.

5. Členské štáty zabezpečia, aby sa zaručila primeraná cena. Táto cena má rovnakú formu ako protihodnota v ponuke alebo v hotovosti. Členské štáty môžu ustanoviť, že hotovosť sa ponúkne aspoň ako alternatíva.

3. Článok 15 ods. 3 [až 5] sa uplatn[ia] primerane.“

Slovinská právna úprava

11

Ustanovenie § 68 Zakon o prevzemih (zákon o prevzatí spoločností) zo 14. júla 2006 (Uradni list RS, č. 79/06), v znení uplatniteľnom na spor vo veci samej (ďalej len „zákon o prevzatí spoločností“), stanovuje:

„1. Na vytesnenie menšinových akcionárov cieľovej spoločnosti, v ktorej nadobúdateľ nadobudol aspoň 90 % z celkového počtu akcií spojených s hlasovacími právami takejto spoločnosti, pričom tento podiel nadobudol prijatím povinnej alebo dobrovoľnej ponuky na prevzatie, ktorú akceptovali majitelia aspoň 90 % akcií spojených s hlasovacími právami cieľovej spoločnosti, na ktorú sa ponuka vzťahovala, sa uplatňujú ustanovenia zákona o obchodných spoločnostiach týkajúce sa vytesnenia menšinových akcionárov spoločnosti, ak sa v odseku 2 tohto paragrafu nestanovuje inak.

2. Ak valné zhromaždenie cieľovej spoločnosti na návrh nadobúdateľa ako hlavného akcionára rozhodne do troch mesiacov od oznámenia výsledku ponuky na prevzatie podľa predchádzajúceho odseku o prevode akcií menšinových akcionárov na hlavného akcionára, nadobúdateľ ponúkne ako peňažnú náhradu, namiesto peňažnej sumy určenej podľa zákona o obchodných spoločnostiach, náhradu vo výške a forme uvedenej v ponuke na prevzatie.“

Keďže uvedená ponuka na prevzatie bola úspešná v zmysle § 68 zákona o prevzatí spoločností, valné zhromaždenie spoločnosti HRAM Holding prijalo do troch mesiacov po tomto prevzatí na návrh spoločnosti SVEMA rozhodnutie, že menšinoví akcionári spoločnosti HRAM Holding predajú svoje akcie v prospech spoločnosti SVEMA za peňažnú náhradu v rovnakej výške, ako bola suma stanovená pre každú akciu v ponuke na prevzatie predloženej spoločnosťou SVEMA.

15

Okrožno sodišče v Ljubljani (Okresný súd Ľubľana, Slovinsko), ktorý je vnútroštátnym súdom, ktorý podal návrh na začatie prejudiciálneho konania, prejednáva žalobu YO o určenie primeranej finančnej náhrady, ktorú má SVEMA zaplatiť menšinovým akcionárom spoločnosti HRAM Holding za povinný odpredaj ich akcií.

16

Rozhodnutím z 27. januára 2023 bol na účely konania pred vnútroštátnym súdom ustanovený spoločný zástupca menšinových akcionárov spoločnosti HRAM Holding. Tento zástupca sa stotožňuje s tvrdeniami YO uvedenými v jeho žalobe.

17

Ak sa má uvedená domnienka primeranej protihodnoty považovať za vyvrátiteľnú, je takýto vyvrátiteľný charakter neobmedzený alebo sa prípadne obmedzuje na konkrétne okolnosti?“

O prejudiciálnych otázkach

19

Svojimi otázkami, ktoré je potrebné preskúmať spoločne, sa vnútroštátny súd v podstate pýta, či sa má článok 15 ods. 5 tretí pododsek smernice 2004/25 vykladať v tom zmysle, že domnienku uvedenú v tomto ustanovení, podľa ktorej sa protihodnota v povinnej ponuke na prevzatie cenných papierov spoločnosti považuje za primeranú, treba považovať za vyvrátiteľnú domnienku, a v prípade kladnej odpovede, za akých okolností treba túto domnienku považovať za vyvrátenú.

20

Podľa článku 15 ods. 1 a 2 smernice 2004/25 musia členské štáty zabezpečiť, aby po vykonaní ponuky na prevzatie všetkým majiteľom cenných papierov cieľovej spoločnosti pre všetky ich cenné papiere bol navrhovateľ za určitých podmienok oprávnený vyžadovať od všetkých majiteľov zostávajúcich cenných papierov, aby mu predali tieto cenné papiere za primeranú cenu. V tejto súvislosti článok 15 ods. 5 tretí pododsek tejto smernice stanovuje, že v prípade povinnej ponuky na prevzatie v zmysle článku 5 ods. 1 uvedenej smernice „sa za primeranú považuje protihodnota v ponuke“.

24

Na účely odpovede na položené otázky je preto potrebné vykonať výklad článku 15 ods. 5 tretieho pododseku smernice 2004/25 so zreteľom na všeobecnú systematiku a účel tejto smernice.

25

Pokiaľ ide o všeobecnú systematiku smernice 2004/25, je potrebné uviesť, že pre prípad, kedy fyzická alebo právnická osoba získa kontrolu nad spoločnosťou uvedenú v tejto smernice, táto smernica stanovuje postup pozostávajúci z dvoch etáp, ktorý môže viesť k nadobudnutiu všetkých akcií tejto spoločnosti uvedenou osobou.

26

V prvom rade článok 5 ods. 1 smernice 2004/25 upravuje zásadu povinnej ponuky na prevzatie cenných papierov danej spoločnosti. Stanovuje pritom, že ak fyzická alebo právnická osoba vlastní cenné papiere, ktoré jej zabezpečujú kontrolu spoločnosti, na ktorú sa vzťahuje táto smernica, členské štáty zabezpečia, aby táto osoba bola povinná predložiť ponuku, a to s cieľom chrániť menšinových akcionárov tejto spoločnosti, pričom táto ponuka sa musí týkať všetkých podielov týchto akcionárov za „primeranú cenu“ definovanú v článku 5 ods. 4 uvedenej smernice [pozri v tomto zmysle rozsudky z 20. júla 2017, Marco Tronchetti Provera a i., C‑206/16 , EU:C:2017:572 , bod 29 , ako aj z 10. decembra 2020, Euromin Holdings (Cyprus), C‑735/19 , EU:C:2020:1014 , bod 43 ].

30

V ďalších jazykových verziách smernice 2004/25 totiž tieto ustanovenia uvádzajú rovnaké prídavné meno na účely kvalifikácie tejto „ceny“, a aj tam, keď to neplatí, sú použité dve prídavné mená – synonymá, ako je to napríklad vo francúzskej jazykovej verzii uvedených ustanovení, ktorá používa prídavné mená „équitable“ (primeraný) a „juste“ (spravodlivý).

31

Pokiaľ ide o určenie „spravodlivej“ alebo „primeranej“ ceny, ktorá sa vypláca ako protihodnota za nadobudnutie cenných papierov patriacich menšinovým akcionárom spoločnosti, smernica 2004/25 si v prvom rade zvolila objektívnu metódu.

32

Článok 5 ods. 4 prvý pododsek smernice 2004/25 tak prednostne považuje za primeranú cenu najvyššiu cenu zaplatenú za rovnaké cenné papiere navrhovateľom alebo osobami konajúcimi v súčinnosti s ním počas obdobia stanoveného členskými štátmi v trvaní najmenej šiestich mesiacov a najviac dvanástich mesiacov pred ponukou uvedenou v článku 5 ods. 1 tejto smernice [pozri v tomto zmysle rozsudky z 20. júla 2017, Marco Tronchetti Provera a i., C‑206/16 , EU:C:2017:572 , bod 30 , ako aj z 10. decembra 2020, Euromin Holdings (Cyprus), C‑735/19 , EU:C:2020:1014 , bod 44 ].

36

Z uvedeného vyplýva, že zohľadnenie kontextu, do ktorého je zasadený článok 15 ods. 5 smernice 2004/25, svedčí v prospech výkladu tohto ustanovenia v tom zmysle, že domnienka, ktorú stanovuje, môže byť za určitých okolností vyvrátená.

37

Je totiž možné, že o okolnostiach, ktoré by mohli v súlade s možnosťou priznanou členským štátom v článku 5 ods. 4 druhom pododseku uvedenej smernice odôvodniť zmenu ceny povinnej ponuky na prevzatie smerom nahor alebo nadol zo strany ich dozorných orgánov, neboli tieto orgány informované na účely uskutočnenia takejto zmeny alebo že nastanú až po uzavretí tejto ponuky, kedy takáto zmena už nie je možná.

38

Okrem toho, ak členský štát túto možnosť nevyužije, nebude možné zmeniť cenu navrhnutú v rámci povinnej ponuky na prevzatie, aj keby existovali okolnosti, ako sú okolnosti uvedené v tomto ustanovení, ktoré by mohli odôvodniť úpravu tejto ceny. V tomto prípade môže len vyvrátenie domnienky stanovenej v článku 15 ods. 5 treťom pododseku smernice 2004/25 zabezpečiť, aby bola cena ponuky v rámci povinného odpredaja cenných papierov vlastníkmi alebo povinného odkúpenia cenných papierov „primeraná“, ako to vyžadujú články 15 a 16 tejto smernice.

42

Okrem toho medzi zásadami, ktoré musia byť dodržané pri uplatňovaní smernice 2004/25, ktoré sú uvedené v jej článku 3 ods. 1 a ktoré toto ustanovenie kvalifikuje ako „všeobecné zásady“, sa nachádza zásada, podľa ktorej, ak určitá osoba nadobudne kontrolu nad spoločnosťou, majitelia cenných papierov musia byť chránení (pozri v tomto zmysle rozsudok z 20. júla 2017, Marco Tronchetti Provera a i., C‑206/16 , EU:C:2017:572 , bod 26 ).

43

Bolo by pritom v rozpore s týmto cieľom ochrany majiteľov cenných papierov, ak by sa pripustilo, že títo majitelia by mohli byť v rámci ich povinného odpredaja povinní predať svoje cenné papiere osobe, ktorá získala kontrolu nad dotknutou spoločnosťou, za cenu navrhnutú v povinnej ponuke na prevzatie bez možnosti spochybniť primeranosť tejto ceny, a to napriek tomu, že smernica 2004/25 v článku 5 ods. 4 druhom pododseku pripúšťa, že za určitých okolností môže byť potrebné upraviť takúto cenu, aby sa zabezpečila jej spravodlivá alebo primeraná povaha.

44

Pokiaľ ide o okolnosti, za ktorých možno domnienku stanovenú v článku 15 ods. 5 treťom pododseku smernice 2004/25 považovať za vyvrátenú, treba zohľadniť, ako v podstate uviedol generálny advokát v bode 82 svojich návrhov, súvislosť, ktorú táto smernica vytvára medzi cenou stanovenou v povinnej ponuke na prevzatie, a cenou, za ktorú majú byť odkúpené zostávajúce cenné papiere, na ktoré sa vzťahuje povinný odpredaj majiteľmi cenných papierov alebo povinné odkúpenie cenných papierov.

48

Vzhľadom na všetky predchádzajúce úvahy je potrebné na položené otázky odpovedať tak, že článok 15 ods. 5 tretí pododsek smernice 2004/25 sa má vykladať v tom zmysle, že domnienku, ktorú toto ustanovenie stanovuje a podľa ktorej sa protihodnota v povinnej ponuke na prevzatie cenných papierov spoločnosti považuje za primeranú, treba považovať za vyvrátiteľnú domnienku, ktorá môže byť vyvrátená za určitých okolností, akými sú okolnosti stanovené v článku 5 odseku 4 druhom pododseku tejto smernice alebo definované dotknutým členským štátom podľa tohto posledného ustanovenia, pod podmienkou, že tieto okolnosti neboli oznámené orgánu dohľadu tohto členského štátu na účely úpravy ceny pôvodnej povinnej ponuky na prevzatie alebo že tieto okolnosti nastanú až po uzavretí tejto ponuky, kedy takáto úprava už nie je možná.

O trovách

49

Vzhľadom na to, že konanie pred Súdnym dvorom má vo vzťahu k účastníkom konania vo veci samej incidenčný charakter a bolo začaté v súvislosti s prekážkou postupu v konaní pred vnútroštátnym súdom, o trovách konania rozhodne tento vnútroštátny súd. Iné trovy konania, ktoré vznikli v súvislosti s predložením pripomienok Súdnemu dvoru a nie sú trovami uvedených účastníkov konania, nemôžu byť nahradené.

Z týchto dôvodov Súdny dvor (piata komora) rozhodol takto: